投资要点

    三季报业绩低于预期。1-9月，公司实现营业收入9.35亿元，同比减少2.09%，营业成本7.43亿元，同比增长9.34%，毛利率由2010年同期的28.88%下滑至20.51%，归属于上市公司股东的净利润2725万元，同比下滑69,59%，实现基本每股收益0.09元。上年同期地产业务收益造成基数过高、本期农化业务毛利率持续低位，是造成公司业绩下滑的主要原因。

    “两杂”种子业务规模稳步扩张。公司主打的浚单20、丰两优香1号、丰两优1号等品种是国内市场的主流品种，目前在区域市场的占有率较高，而产能扩张完成后，产品推广面积有望进一步扩大（鲁单818等新品种2011年4季度将进入推广期）。我们预计在市场与政府共同推动的全国种子行业产业整合进程加速的背景下，公司作为国内种业龙头存在外延式扩张的可能性，种子业务未来2-3年规模有望加速扩张，2011年产品提价等有望推动公司种业毛利率上升至40%以上。

    农化产能扩张速度较快，但成本上升、需求疲弱等导致盈利能力下降。公司农化业务的主要利润来源于精喹系列和磺隆系列除草剂及原药。募投项目的农化一、二期项目投产后，至今年底，产能瓶颈有望逐步消除，全年收人同比或增长25%左右。但公司整个农化板块由于终端产品涨价滞后于成本上涨、与草甘磷的竞争加剧等因素，预计毛利率仍将处于12%左右的较低水平（较以往正常水平降了10个百分点），进而拖累公司主业增长。

    风险因素：种子滞销；农化业务毛利率持续低迷。

    维持盈利预测和“增持”评级，若生态园剥离，公司2011年业绩有望实现增长。我们认为，主业增长平稳，生态园剥离预期，是公司2011年业绩增长的两大动力。假设：2011年种子收入实现20%左右的增长，毛利率提高至40%以上，农化收入增长25%左右，毛利率小幅回升至15%，香料实现30%以上的增长，毛利率因合成香料产品收入占比提升而小幅上升至12%左右，生态园减亏（2010年亏损1500万元左右，假设2011年下半年成功剥离，则生态园有望实现减亏，并在当年确认8000万元左右的资产处置收益）。

    综上，维持公司2011/12/13年EPS为0.53/0.63/0.79元的业绩预测和“增持”评级，目标价16.90元。