锦龙股份2010 年EPS0.51 元，同比增长-23%。公司2010 年营业收入、归属母公司净利润分别为0.88 亿元、1.55 亿元，分别同比增长-46%、-23%，EPS0.51 元。业绩下滑主因归于2009 年投资收益基数中包含了0.49 亿元转让长期股权投资的一次性损益。

    东莞证券仍然是锦龙股份主要利润来源。东莞证券贡献锦龙股份2010 年净利润的109%，相比2009 年的108%下降了1 个百分点，仍为锦龙股份最主要的利润来源。

    东莞证券净利润下滑主因归于佣金率下滑和人力成本上升。通过对东莞证券净利润变动进行归因分析，经纪收入（佣金率下滑27%）和业务及管理费变动对净利润影响最大，分别贡献了净利润36、10 个百分点的下滑。

    东莞证券2011 年经纪业务收入预计至少与2010 年持平。1）佣金率降幅有望缩小至-20%以内。主要受益于东莞2010 年划入营业部饱和区而停止了营业部新设、以及协会2011 年初推进的佣金管理。2）市场份额有望逐渐提升。主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。3）市场成交金额有望增长20%。根据沪深交易所十二五规划，未来5 年市值复合增速将达到20%，在周转率不变的情况下，成交金额也将增长20%。

    东莞证券2011 年投行、自营有望成为主要盈利增长点。1）投行业务瓶颈在于发行通道，有望突破。东莞市投行项目非常丰富，公司主要瓶颈在于保代太少，通道问题一旦解决，投行收入有望实现巨大突破。2）自营业务有望咸鱼翻生。2010 年自营亏损0.05 亿元，主要归于2010H1 投资过于集中导致大额损失，随着人员、风控调整，2011 年自营有望发生积极改善。

    锦龙股份合理估值：20.48~23.64 元/股。参考盈利能力与东莞证券较为接近的西南、东北、国金证券的估值水平，我们取2011PE26~30 倍作为东莞证券的估值区间，由此得出锦龙股份合理估值为20.48~23.64 元/股。同时考虑到2010 年暂停的定增事项仍存在重启可能，维持“买入”评级。

    风险提示：证券业务盈利波动较大，定增事项存在不确定性。