锦龙股份2011 年盈利仍将主要来源于东莞证券。锦龙股份主营包括自来水和证券业务。2010H1 证券业务贡献锦龙股份盈利126%；自来水业务属于公用事业，持续处于盈亏点附近。2011 公司盈利仍将主要依靠东莞证券。

    东莞证券2011 年经纪业务收入预计至少与2010 年持平。1）佣金率降幅预计缩小至-20%以内。主要受益于东莞2010 年划入营业部饱和区而停止了营业部新设、以及协会2011 年初推进的佣金管理。2）市场份额预计将逐渐提升。主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。3）市场成交金额有望增长20%。回顾2010 年熊市中股票成交金额甚至超过了2009 年牛市，核心原因在于股票流通市值的快速扩容。根据沪深交易所十二五规划，未来5 年市值复合增速将达到20%。

    东莞证券2011 年投行、自营有望成为主要盈利增长点。1）投行业务瓶颈在于发行通道，有望突破。东莞市投行项目非常丰富，公司主要瓶颈在于保代太少，通道问题一旦解决，投行收入有望实现巨大突破。2）自营业务有望咸鱼翻生。2010 年自营亏损0.05 亿元，主要归于2010H1 投资过于集中导致大额损失，随着人员、风控调整，2011 年自营有望发生积极改善。

    东莞证券盈利增长将为股价提供较强的安全性。综合以上对各项业务的预判，我们预计东莞证券2011 年净利润将达到6.0 亿元，同比增长43%，东莞证券业绩高增长将降低锦龙股份估值水平，为股价提供进一步安全性。

    锦龙股份合理估值：20.48~23.64 元/股。参考盈利能力与东莞证券较为接近的西南、东北、国金证券的估值水平，我们保守取2011PE26 倍~30 倍作为东莞证券的估值区间，由此得出，锦龙股份的合理估值为20.48~23.64元/股，潜在上涨空间15~33%。首次给予“买入”评级。

    锦龙股份2010 年定增中止留出后续想象空间。东莞证券为A 类券商，但其净资本在同类券商中明显偏低，考虑到未来涉足高资本消耗的创新业务的需要，其融资需求强烈，据此推断，锦龙去年中止的定增将有可能重启。

    风险提示：证券业务盈利波动较大，定增事项存在不确定性