事件描述

    公司发布2018 年年度报告，2018 年公司实现营业收入24.91 亿元，同比增长37.77%，归属于上市公司股东净利润1.03 亿元，同比下降64.56%，扣除非经常性损益净利润0.74 亿元，同比下降73.14%。

    事件点评

    节灌、园林两大主要板块增长平稳。2018 年，公司生态节水运营服务实现营收15.76 亿元，同比增长26.07%；园林环境科技服务实现营收8.73 亿元，相比2017 年并表收入增长61.66%。公司园林环境科技服务板块业务又控股子公司北方园林承接，考虑到北方园林于2017 年9 月并表，2017 年合并报表营收未反应其全年营收，根据公司《关于对京蓝北方园林（天津）有限公司实施债转股的公告》，我们可以知道北方园林2017 年全年实现营收7.95 亿元，则2018 年北方园林营收增速为9.73%。截止2018 年，京蓝沐禾已完成业绩承诺；北方园林累计完成净利润业绩承诺的79.72%，累计实现经营性现金流量净额-3.6 亿元，2019年实现承诺现金流具有一定压力（2017-2019 累计经营性现金流量净额不低于1.74 亿元）。

    四季度营收同比下降，毛利率略有下滑。2018 年四季度，公司实现营业收入8.20 亿元，同比下降8.28%，环比增长49.91%（主要受到结算进度影响）。公司四季度毛利率为28.29%，同比下降2.36pct，环比上升1.42pct。

    各板块毛利率均下滑，财务费用率明显提升。1）2018 年，公司生态节水运营服务实现毛利率29.68%，同比下降3.21pct；园林环境科技服务实现毛利率27.63%，同比下降1.46pct；公司整体实现毛利率29.34%,同比下降2.30pct，主要受到采购及人工成本增加的影响。2）公司2018年财务费用率为8.95%，同比上升4.69pct，增幅明显。公司销售费用率/管理费用率分别为2.57%/9.43%，分别同比变动-0.09pct 和1.03pct。

    应收账款同比减少，存货大幅增加，经营性净现金流大幅较少。2018年末，公司应收账款为5.49 亿元，同比减少11.02%。因公司年内开工项目较多，2018 年存货规模同比上升78.90%至45.69 亿元。公司2018年经营性净现金流为-8.43 亿元，同比下降4.48 亿元。

    2019 一季度业绩同比下降。公司发布2019 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润-0.9 ~ -0.5 亿元，同比下降37.68%-12.17%。一方面是原有节灌和园林业务季节性明显，且公司业务多处于北方，一季度处于项目准备期，二季度开工较多；另一方面是公司并购中科鼎实，合并报表范围发生变化，且各项费用同比有所增长。

    收购中科鼎实切入环境修复行业。2019 年1 月，公司完成对中科鼎实56.72%股权的收购，截止目前，公司持有中科鼎实股份77.72%股权，中科鼎实成为公司的控股子公司。中科鼎实为环境修复行业龙头企业，技术背景强大且具有丰富的大型、复杂工程经验，在行业格局尚未成型、行业需求快速释放的时期，具有较强的竞争优势。参考业绩承诺和行业发展情况，我们预计中科鼎实能够为公司带来每年约1 亿利润，同时有望与北方园林形成协同，进一步完善公司生态产业链布局。

    投资建议

    我们认为，公司节灌、园林业务发展较为平稳，2018 年融资成本较高且开工项目较多，导致现金流压力较大；但新并表子公司中科鼎实为环境修复行业龙头，公司目前在手订单规模超10 亿，2018 年以来行业景气度持续提升，未来有望成为公司新的盈利支柱。我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.27\0.27\0.31 元，对应公司4 月24 日收盘价6.95 元，19-21 年PE 分别为26.18\25.87\22.31，维持“增持”评级。

    风险提示

    政策推进不及预期；项目进度不及预期；行业竞争愈发激烈，利润率下降；商誉减值风险；债务及融资风险；系统性风险。