业绩回顾

    　　3Q 业绩略低于我们的预期

    　　公司公布3Q25 业绩：营收302.34 亿元，同/环比-0.96/-10.46%，归母净利润2.25 亿元，同/环比+44.61/-38.52%，公司业绩略低于我们预期，主要是炉料侵蚀利润。

    　　1）公司毛利率小幅下降：公司3Q25 公司毛利率同/环比-1/-1.1ppt至6.9%。2）财务费用率下降：3Q 公司财务费用率同/环比-0.8/-0.2ppt 至3.13%，主要是有息负债下降。3）其他收益较2Q 有所减少：3Q 公司其他收益1.38 亿元，环比-21.1%，主要是增值税加计抵减环比减少所致。4）有效税率环比上升明显：公司3Q 所得税费0.78 亿元，有效税率20.6%，环比+17.4ppt，主要是公司2Q 低税率子公司盈利占比较高。

    　　发展趋势

    　　供给变革进行时，公司作为河北钢企龙头有望受益。我们看到25年工信部出台《钢铁行业示范条件》、《钢铁产能置换实施办法》等重要文件，为行业供给侧变革清晰指明方向。往前看，我们认为反内卷背景下行业供给侧将有三大变革：1)持续推进产能产量双控，并逐步围绕《示范条件》评级进行差异化产量管控，有保有压，改变过往“一刀切”的格局；2）两年后取消产能指标交易，加速行业实质兼并整合，提升集中度。3）绿色低碳能力将成为钢铁企业核心竞争力，并逐步转化为企业盈利能力的差异。公司作为河北省龙头钢企，近年持续向高端材料供应服务商转型升级，在高强钢，海工钢及桥梁钢等领域持续深耕，强化钢铁产品竞争力，同时，公司高纯钒材料被工信部列为制造业单项冠军，其钒电池电解液等产品亦受国内市场青睐，标志着公司在钒钛冶炼及钒产品领域迈入国际领先地位。我们认为公司在高端化，绿色化及高效化上具备领先地位，有望充分受益行业供给侧变革。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到炉料价格偏强，我们下调25/26e 归母净利润31.3%/25.1%至10.3/14.2 亿元，当前股价对应25/26e25.3x/18.4x P/E。考虑到公司有望受益行业供给侧变革，我们维持公司中性评级，维持目标价2.4 元不变（对应25/26e24.0x/17.5x P/E），隐含5.1%下行空间。

    　　风险

    　　建筑业链条超预期下滑；出口超预期下滑；政策落地不及预期。