业绩回顾

    2019 年及1Q20 业绩符合我们预期

    公司公布2019 年及1Q20 业绩：2019 年营收1214.98 亿元，同比+0.4%；归母净利润25.59 亿元，同比-29.4%；1Q20 归母净利润2.29亿元，同比-37.9%，环比-70.6%，2019 年大致符合前期预告（1Q20符合我们预期）。点评：

    1）钢铁价格、盈利韧性强于行业平均。公司全年销量同比下滑2.1%至2504 万吨，吨钢售价约4030 元，同比基本持平，价格韧性明显强于行业平均（我们认为可能是受益于公司产品结构优化）；由于成本抬升，吨钢毛利同比下滑45 元至509 元，回调幅度亦明显窄于行业平均。2）钒产品产量大增，但毛利率大幅下挫。公司全年钒渣产量同比大增49%至18.5 万吨。但由于公司钒产品售价下跌约30%、毛利率同比-10ppt 至39.7%，公司钒产品毛利润下滑1.4 亿元至7.1 亿元。3）现金流表现稳健。2019 年公司经营活动现金流同比-1.8%至98.1 亿元；1Q19 经营现金流亦仅同比下跌1.6%至50.7 亿元，现金流稳健性超越我们预期，我们认为主要原因是公司营运资本规模受控以及折旧增加。4）公司年末净负债率同比提升10ppt 至91%，仍处于较高水平。

    发展趋势

    产品升级逐步发力。产品端，2019 年公司镀锌汽车板实现向宝马、奔驰等高端合资企业的批量供货，第三代汽车用钢QP1180 成功下线；家电板领域则是发力高端家电用碳钢面板产品，为海尔、海信、美菱等高端客户定制研发；渠道端，公司拟进一步提升高端直供客户和战略客户数量，拟逐步加快加工配送中心建设，增强服务能力。我们认为公司产品渠道双管齐下有望增强公司竞争力，或能加速其由“钢铁制造商”向“材料解决方案服务商”的转变。

    2Q20 盈利或仍承压。我们认为，公司产品以板材为主，下游主要为制造业，今年上半年受疫情影响程度较长材更大。考虑到当前板材社会库存仍高企，长流程钢厂无大规模减产安排，我们预计库存去化仍需时日。公司2Q20 盈利预计仍承压。

    盈利预测与估值

    由于下调了钢材毛利率假设、我们将2020e EPS 下调28%至0.14并引入2021e EPS 0.16 元。公司当前股价对应2020/21e 0.4x/0.4xP/B，维持中性评级。我们下调目标价12.5%至2.60 元，对应2020/21e 0.5x/0.5x P/B，有22%上行空间。

    风险

    旺季需求不及预期。