1H19 业绩符合我们预期

    公司公布1H19 业绩：营收623.9 亿元，同比+11%；归母净利润11.7 亿元，同比-35.9%；其中2Q 归母净利润7.99 亿元，同比-44.9%，环比+116.1%，符合我们预期。点评：

    1H 吨钢毛利同比显著恶化，但量增及控费缓冲利润下滑。我们估算，1H19 公司钢材平均售价同比-1%，但吨钢成本同比+3%，使吨毛利同比下滑26%左右至~500 元/吨；钢铁业务毛利率同比降3.6ppt 至11.0%。但受益于环保限产边际宽松，1H19 公司钢材产量同比增长13.44%至1326 万吨；此外，公司1H19/2Q19 期间费用率分别同比下降1.1/2.3ppt 至7.9%/6.7%，产销量增长及有效控费一定程度上缓冲了吨钢利润下滑，对1H19 业绩形成一定支撑。

    钒产品产销量大增，但毛利率大幅下挫，1H19 公司生产钒渣8.6万吨，同比大增56.5%，带动钒产品营收同比大增99%至12.3 亿元，但由于钒价下跌，钒产品毛利率同比大降20ppt 至30.8%。

    现金流受盈利拖累，净负债率有所增加。受盈利同比下挫和应收票据等营运资产净增加影响，上半年/2Q 单季度公司经营现金流分别同比下滑6%/10.9 亿元至40.8 亿元/-11.8 亿元。二季度末公司净负债率为89%，较2018 年底提升7.7ppt。

    发展趋势

    产品升级逐步发力。上半年公司品种钢及高端产品比例继续提升，特别是在汽车用钢领域取得新进展：1）产品研发成果逐步显现，公司1H19 成功开发1000Mpa 级1.5mm 热轧超高强汽车用钢，第三代汽车用钢QP1180 成功下线，980MPa 复相钢产品质量达到国内领先；2）渠道端，公司进一步深化对接终端客户，拟逐步加快加工配送中心建设，充分发挥EVI 服务团队作用，加速由“钢铁制造商”向“材料解决方案服务商”转变。

    盈利预测与估值

    由于下调了钢材毛利率假设、但上调了全年销量假设，我们将2019e/20e EPS 分别微幅下调1.3%/上调1.4%至0.19/0.20 元。公司当前股价对应19/20e 0.5x/0.5x P/B，维持中性评级。由于市场风险偏好降低，公司净负债率较高影响估值，我们下调目标价11%至2.97 元，对应19/20e 0.55x/0.54x P/B，有16%上行空间。

    风险

    旺季需求不及预期。