投资要点:公司2017 年全年实现营业收入1089.83 亿元,同比增长46.19%;归属于上市公司股东的净利润18.17 亿元,同比增长16.82%,低于我们的预期,公司每股收益为0.17 元。其中2017 年四季度单季实现营业收入220.77 亿元,同比增加43.00%,环比减少31.96%;实现归母净利润-3.78 亿元,同比减少160.76%,环比减少140.03%。公司2018 年一季度实现营业收入250.34 亿元,同比下降11.6%;归属于上市公司股东的净利润3.73 亿元,同比下降42.57%,公司每股收益为0.04 元。

    采暖季限产影响公司盈利能力。公司全年完成钢材销售2543 万吨,同比下降131 万吨。全年吨钢毛利449 元,较去年同期变动+116 元。从17Q4 看,行业盈利能力大幅增加,测算的螺纹、线材、中厚板、热卷、冷轧平均吨钢毛利分别较17Q3 环比变动298、353、320、247、295 元。但由于公司受到采暖季限产的影响,外加四季度单季9.36 亿资产减值损失,造成单季度亏损。一季度看,由于节后需求迟迟未能释放,而采暖季实际限产效果低于预期,钢材库存大幅累积,贸易商降价出货导致钢价出现较大回调。测算的螺纹、线材、中厚板、热卷、冷轧平均吨钢毛利分别较2017Q4 环比变动-340、-400、-161、-219、-169元。持续的限产叠加行业整体的回调,导致公司盈利同比下降。

    公司产销将继续受限于非采暖季限产。除采暖季限产外,唐山拟在非采暖季各钢铁企业限产10%-15%,全市限产总量为 987.5 万吨。而邯郸也要求二三季度邯郸存在“未达到超低排放限值”等五大问题之一的钢铁企业限产20%。公司钢铁产能主要分布于唐山分公司、邯郸分公司、承德分公司和邯宝公司。根据Mysteel 数据估算,公司唐山分公司、邯郸分公司、承德分公司2018 年1-2 月合计产量同比约下降13%,我们预计2018 年二三季度公司产量同比下降约3%,四季度与上年持平,预计2018 年公司全年产量下降约5%。

    客户结构和产品结构持续优化。公司转变传统销售方式,推动一对一直供销售,板材产品一对一直供比例达到53.36%。客户结构向中高端迈进,汽车用钢稳定供应奔驰、宝马、大众、上汽、丰田等客户。家电用钢实 现海尔、美的、格力等企业。创新实施大型工程建材直供的“河钢模式”,为北京新机场、港珠澳大桥、“华龙一号”核电、亚投行总部、雄安新区市民行政中心等国内外重点项目供应了优质钢材。客户结构的高端化推动了产品结构快速调整。全年生产品种钢1899 万吨,品种钢比例72%,同比提升 9 个百分点。公司将受益雄安新区建设。河北省人民政府办公厅印发的《关于加快推进工业转型升级建设现代化工业体系的指导意见任务分工方案》的方案中提出,要打造雄安新区高端高新产业发展核心区,到2020 年,雄安新区起步区产业布局框架基本形成。雄安新区将着力建设优质公共设施、构建快捷高效交通网。而公司是京津冀区域内最大的钢铁集团,将受益于雄安新区建设。此前公司产品成功直供新区建设“第一标”雄安市民服务中心项目。

    长期看,环保出清后公司大有可为。公司目前主要排放指标优于国家钢铁企业清洁生产一级标准,并持续环保投入。当前持续的限产将逐步出清无法达到最新环保要求的钢铁产能,提高行业集中度,利好环保达标企业。公司短期虽受限产影响,但未来环保出清后将大有可为。

    下调盈利预测,下调评级至“增持”。公司产销短期将继续受限于非采暖季限产和未来的采暖季限产,我们下调18-20 年EPS 至0.16、0.17、0.17 元(原18-19EPS 为 0.28、0.30),目前股价对应PE 分别为 21、20、20 倍,下调评级至“增持”。