2011 年业绩高速成长。2011 年公司实现收入17.2 亿元，同比增长14%，净利润3154 万元，同比增长49.7%，EPS 0.25 元；扣非后净润2953 万元，同比增长63.5%。经营业绩完全符合我们在年报业绩前瞻中的预测；毛利率同比上升0.9 个pp，达到12.8%，创09 年以来的新高；实际所得税率18.6%，同比上升3.3 个pp，主要因为医药商业部分所得税率为25%；每股经营性现金流-0.03元，较去年同期的0.39 元大幅下降，原因在于商业收入快速增长。由于需要加快经营规模扩张，公司本年度利润暂不分配，也不用资本公积金转增股本。

    医药批发业务收入同比增长20%，毛利率达到5.9%，同比上升1 个pp：（1）基药招投标工作顺利，基本实现绍兴市县以上医疗机构全覆盖，获得全部1124 个基药品规中的1042 个品规的配送资格；（2）直销业务占比70%以上，比例进一步提高；（3）2011 年通过收购绍兴市医药供销公司51.94%的股权，进一步加强了与医院的合作关系；（4）医疗器械实现了大中型医疗设备和实验仪器向医院销售的突破，实现销售近600 万元；（5）中药煎药房承接绍兴中医院等5 家单位的中药代煎业务，日均处方超160 张，推动了药材、饮片的大幅增长。

    医药零售业务收入同比增长21.7%，毛利率达到24.7%，同比上升1.7 个pp：全年新增代理品种130 余个，新增门店5 家，使门店达75 家，新增震元堂杭州中医门诊部等医保定点药店15 家（医保定点药店达到41 家），震元堂销售成功突破亿元大关（2010 年为8500 万元）震元制药仍是亮点。2011 年震元制药实现收入3.78 亿元，同比下降3%；

    净利润1823 万元，同比增长21%；毛利率22.6%，净利润率4.8%，分别同比上升1.6 个pp 和0.9 个pp。收入下降的主要原因在于，占公司工业收入40~50%的罗红霉素原料药，全年仅实现销售1.56 亿元，较去年1.87 亿元下降16.4%，且毛利率下滑2.4 个pp。由于（1）制霉素粉、西索米星碱等其它原料药产品的价量齐增；（2）2011 年制剂占工业收入比重从30.6%提高到33.5%，且克拉霉素片、伏格列波糖胶囊、注射用氯诺昔康等上量品种销售持续翻红，泮托拉唑钠、醋酸奥曲肽等近年新上市品种增势较好，新药销售收入无论是增幅还是总量均超过普药。公司去年以3313.25 万元从大股东处受让震元制药7.77%股权、震元医药连锁8.56%的股权，公司从而持有震元制药100%和震元连锁87.08%股权，对子公司的控制权进一步加强。震元制药在2011 年11 月推出年度业绩激励基金实施方案，激励基金提取须满足的主要业绩基准包括2012~2014 年度净利润（扣除非经常性损益前后孰低者）分别不低于3000 万、4500 万和6000 万元（含），相当于考核要求相当于2012~2014 年净利润增速分别为65%、50%、33%。

    震元制药制剂项目已启动，制剂车间、科研办公综合楼开始建设，预计2012年中期完工，制剂车间已确定设计单位，初步方案与设计图纸正在沟通中。

    中药饮片厂扩建项目土建已在年内完工，目前正在内部装修，预计2012 年中期投入生产，届时将大大提高中药饮片的生产、存储能力和质量控制。

    定向增发能够进一步提升公司盈利水平，增强竞争能力。公司于2011 年11 月公告非公开发行股票预案（修订稿），2012 年3 月获证监会发审委审核通过，拟向不超过十名特定对象非公开发行不超过4175 万股股份，发行价格不低于12.70 元/股。其中控股股东绍兴市旅游集团认购的数量不低于非公开发行数量的10%。此次非公开发行股票拟募集资金总额不超过5.3亿元，募集资金项目主要是三个：浙江震元科技园区震元制药二期升级改造项目（制剂产品）；直营门店及营销网络建设项目；现代医药物流配送中心项目。剩余资金用于补充流动资金。我们认为，非公开发行的投资项目不仅有望带来公司制剂业务2013 年的突破，还可以扩大“震元堂”营业面积，增加连锁门店数。物流配送中心能在很大程度上解决现有批发业务的瓶颈：

    公司原有仓储基地建于02 年，当时是以10 亿左右的销售规模建造的，而公司去年批发业务收入就达到了9.75 亿。新建的配送中心将可支持年20亿元的销售规模，并巩固公司在绍兴及周边地区医药配送的龙头地位。详见我们2011 年10 月9 日发布的浙江震元深度报告《区域医药龙头，价值重估》。

    区域医药龙头，维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们认为，增发项目能够提高公司工、商业的盈利水平和竞争能力，改善财务状况；震元制药是公司的主要工业载体，激励基金的业绩考核标准较高，而且硫酸奈替米星原料药再次通过德国GMP 的认证，袍江原料药厂区还先后接受了德国、意大利、俄罗斯、葡萄牙公司客商的现场质量审计和美国FDA 的现场检查；医药商业板块的收入和利润均保持快速增长。我们预计2012~2014 年公司实现EPS 分别为0.36 元、0.48 元、0.64 元（原预测为2012~2013 年实现EPS 0.32 元、0.42元），分别同比增长41%、36%、33%，当前股价对应PE 为34 倍、25 倍、19 倍，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示：国家药品管理政策和宏观经济下滑的风险。