商业增速平稳，工业收入下滑

    2011年，公司实现营业收入171,949.72万元，同比增长14.38%；归属于上市公司股东的净利润3,352.71 万元，同比增长49.66%；扣非后净利润2,952.82万元，同比增长 63.49%；基本每股收益 0.25 元，业绩符合我们的预期。分业务板块看，商业增速平稳，医药批发实现收入11.06 亿，同比增长19.87%，零售业务同比增长21.66%；医药工业实现营业收入3.76 亿元，同比下降2.80% ，其中制剂收入同比增长6.71% ，由于罗红霉素原料药收入同比大幅下降16.42%，带动原料药业务整体下降6.98% ，拖累公司整体收入增速。

    整体毛利率略有提升，低基数导致净利润增速较快

    2011年，公司综合毛利率同比上升 0.82 个百分点，制造业毛利率上升 1.96 个百分点，主要是因为原料药业务毛利率上升 1.96 个百分点；商业批发业务毛利率上升近1 个百分点，零售业务上升1.73 个百分点，毛利率的上升，期间费用控制良好，整体上升 0.3 个百分点。2011年，公司净利率上升 0.3 个百分点，由于同期净利润基数较低，导致全年净利润增速较快。

    业务质地良好，激励机制逐步建立

    公司整体业务稳健，母公司以批发零售业务为主，对绍兴地区医院基本实现全覆盖，预计批发业务将稳步增长。零售业务模式以零售连锁药店为主，2011年新增门店5 家，发展至今已经有 75家门店，其中定点医保到达 41家，涵盖中药、西药、器械等多项业务。未来连锁药店将以震元堂模式为主，培育多家大型旗舰店。子公司震元制药主要从事制造业业务，目前原料药占比60%以上，以罗红霉素为主，逐步将向专科药品制剂转型。2011年底，公司初步建立激励机制，推出现金激励方案，对象为公司核心员工，激励所需条件合理，体现出公司对员工的重视。

    预计2012-2013 年EPS分别为0.33 元、0.42 元，维持“推荐”评级 公司是绍兴地区医药批发龙头，区域优势明显；零售药店“震元堂”是百年老字号，年销售收入已过亿元；新产品腺苷蛋氨酸审评顺利，腺苷蛋氨酸主要用于肝硬化前后的胆汁淤积治疗，市场容量广阔。我们预计公司2012-2013 年EPS分别为0.33 元、0.42 元，考虑到公司隐蔽资产较多，价值存在低估，且业绩还有提升空间，继续维持“推荐”评级。