公司发布2022 年度报告，22 年实现营收1520.50 亿元，同比增长17.26%；实现归母净利润-10.80 亿元，同比减少131.96%；实现扣非归母净利润-10.92 亿元，同比减少140.03%。其中Q4 单季度实现营收287.34 亿元，同比-11.63%；实现归母净利润-23.97 亿元，同比-808.08%；实现扣非归母净利润-24.81 亿元，同比-2372.72%。
评论：
需求放缓叠加主要产品价差收窄，22 年业绩承压下跌。2022 年以来，受地缘冲突加剧及主要产油国产量政策变动影响，能源价格波动趋大，叠加下游需求阶段性放缓，公司盈利能力有所下滑，22 年毛利率/净利率分别下滑3.4/3.7pcts至2.32%/-0.61%。从炼化板块来看，22Q2 布油均价突破110 美元/桶，带动东南亚汽油/柴油/航煤裂解价差分别升至23.81/37.46/33.43 美元/桶，分别位于2015 年来70%/66%/66%的历史分位数，炼厂盈利进入高景气周期。进入下半年，伴随海外央行持续加息带来的需求转弱，叠加夏季出行高峰结束，海外成品油需求逐步放缓，而油价仍位于相对高位，东南亚汽油/柴油/航煤22Q3 裂解价差环比分别-80%/-17%/-16%；Q4 柴油/航煤需求有所恢复，价差环比分别+14%/+4%至35.27/29.42 美元/桶，而汽油需求进一步下滑，东南亚汽油价差环比下跌77%至1.12 美元/桶左右，汽油盈利承压。22 年文莱炼厂净利润6.53亿元，同比下滑约48%，总体表现为油品强、化工品弱，全年实现油品/化工品销量639.12/201.79 万吨，同比分别+8.37%/-4.53%，实现吨毛利385/110 元/吨，同比分别+237/-376 元/吨。从PTA 及瓶片板块来看，Q4 下游长丝开工负荷降低，叠加瓶片需求旺季已过，产品价差均呈现阶段性走弱，其中22Q4 PTA平均价差1175 元/吨，环比下滑15%；瓶片价差1084 元/吨，环比下滑20%。
22 年PTA 业务实现综合毛利率-1.36%，同比减少5.97pcts。从聚酯板块来看，Q4 以来下游需求转弱而原料成本仍居高位，长丝行业开启新一轮减产挺价，开工负荷较Q3 减少约4.5pcts 至67%，涤纶短纤/POY/FDY/DTY 现金流分别跌至约1220/-79/-54/161 元/吨。全年实现长丝销量603.47 万吨，同比减少约8%；实现吨毛利89 元/吨，同比减少约507 元/吨。
海外炼厂景气有望延续，国内聚酯盈利静待企稳。往后看，随着海外加息周期的临近结束，此前受到压制的海外成品油需求有望逐步释放，叠加OEPC+新一轮减产计划的执行以及美国自身的战略补库需求，油价中枢或将逐步上移，并对下游产品价格给予较强支撑。2020 年-2023 年间，东南亚和澳洲地区有超过3000 万吨炼能退出市场，且23 年新增产能投放均出现不同程度的推迟或延后。进入23 年，新加坡汽油价差大幅改善，23Q1 价差提升至14.25 美元/桶，柴油及航煤价差略有回落，但仍维持在24.18/25.50 美元/桶的相对高位，文莱炼厂盈利有望稳步回升。国内业务方面，23 年以来长丝景气逐步修复，23Q1 POY/FDY/DTY 平均库存天数分别环比-29%/-24%/-17%至21/23/29 天，POY/FDY/DTY 平均现金流70/83/313 元/吨，环比分别提升149/136/152 元/吨，随着落后产能的持续出清与下游需求的改善，长丝盈利有望企稳。
文莱二期全力推进，补全、补强产业链助力长期发展。目前公司正全力推进文莱项目二期建设，项目已获得文莱政府的初步审批函，正在有序开展围堤吹填施工等工作。公司作为国内首家拥有海外炼厂的民营炼化企业，有望率先受益于海外需求回升，后续文莱二期的投运将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，打开新一轮成长空间。国内在建项目中，广西钦州120 万吨己内酰胺-聚酰胺项目、江苏宿迁110 万吨差别化纤维项目、海南逸盛250 万吨PTA/180 万吨瓶片项目亦积极推进中，产业链有望实现进一步补强，后续增量可期。
投资建议：考虑到海外炼厂景气复苏仍需时间，且国内聚酯盈利改善尚需传导，因此我们下调公司23-24 年归母净利润预测分别至18.21、28.38 亿元，对应EPS 分别为0.50、0.77 元（此前预测为1.10、1.35 元），并新增25 年盈利预测 39.65 亿元，当前市值对应23-25 年PE 分别为17x、11x、8x。参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2023 年20 倍PE，对应23 年目标价10 元，维持“推荐”评级。
风险提示：能源价格大幅波动风险、聚酯下游需求不及预期、海外成品油需求不及预期、产能建设不及预期等。