事项：

    公司发布22 年中报，上半年实现收入798.05 亿元，同比增长30.56%；实现归母净利润18.13 亿元，同比减少18.01%；实现扣非归母净利润18.52 亿元，同比减少8.43%。其中Q2 单季度实现收入465.52 亿元，同比增长53.99%；实现归母净利润10.81 亿元，同比增长7.66%；实现扣非归母净利润11.81 亿元，同比增长44.60%，主要系公司将套期保值投资计入当期损益。

    评论：

    文莱炼厂贡献主要收益，海外成品油高景气延续。22 年东南亚炼化产能约2.7亿吨，过去三年净增产能1325 万吨，其中恒逸文莱项目一期产能占净增加产能的60.38%。随着东南亚疫情管控措施的逐步放开，下游需求持续回暖，对成品油的需求大幅提升。另一方面，受地缘政治及能源供需结构性失衡影响，东南亚成品油市场供应持续紧张，我国亦收紧了国内成品油出口，新加坡成品油裂解价差创近十年来历史新高，带动东南亚炼厂进入超级景气周期。据我们统计，22Q2 新加坡汽油/柴油/航空煤油裂解平均价差分别23.81/37.46/33.43 美元/桶，同比分别+298%/1053%/1227%，环比分别+184%/187%/224%。报告期内，文莱炼厂产销两旺，炼油产品、化工产品产量分别为313.32 万吨、104.86万吨；销量分别为313.11 万吨、105.99 万吨，经营效益大幅提升，22H1 实现净利润约26.12 亿元，对应归母口径18.28 亿元。

    聚酯价差改善在即，瓶片利润维持高位。上半年受疫情及下游需求不振影响，聚酯行业步入景气底部区间，POY/FDY/DTY 上半年平均价差分别600/297/880元/吨，均位于5%以下的历史分位水平，上半年公司涤纶丝/聚酯切片毛利率分别4.34%/4.13%，短期利润承压。下半年以来随着行业联合减产挺价，以及出口、需求端的持续复苏，当前长丝价差已有改善，截至8 月22 日，POY/FDY/DTY 价差分别749/569/876 元/吨，较上半年分别+25%/+92%/-0.4%。

    瓶片方面，受益于海外需求高增，22 年前7 月我国聚酯瓶片出口总量提升至252 万吨，同比+46%，出口量的大幅增加造成了国内聚酯瓶片的相对供应紧张，瓶片利润持续提升，22H1 瓶片平均价差1543 元/吨，同比+30%。截至报告期末，公司拥有聚酯瓶片（含RPET）产能270 万吨，权益产能达120 万吨，有望显著受益于瓶片景气上行。

    聚焦产业链一体化布局，新增产能有望持续增厚业绩。公司以打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链为目标，持续推进上下游一体化建设。当前公司拥有参股控股聚合产能近1077 万吨，募投纤维项目聚焦差别化产品，聚酯龙头地位有望进一步稳固；报告期内逸盛新材料300 万吨PTA建成投产，参控股PTA 产能1900 万吨居全球首位；文莱二期项目加速推进，后续将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，大幅提升公司炼化项目竞争优势；广西120 万吨己内酰胺-聚酰胺产业项目稳步实施，产品涉及高端尼龙纤维、工程塑料及薄膜等，下游应用持续拓宽。产业一体化布局及新增产能的逐步释放将持续增厚公司业绩。

    投资建议：考虑到海外炼厂高景气延续，而国内聚酯业务盈利改善尚需时间传导，我们预计公司22-24 年归母净利润分别42.34、46.88、54.22 亿元，对应EPS 分别为1.16、1.28、1.48 元（此前预测22-23 年EPS 为1.48、1.61），当前市值对应PE 分别为8x、8x、7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司平均估值，给予公司2022 年10 倍PE，对应目标价11.5 元，维持“强推”评级。

    风险提示：能源价格大幅波动风险、聚酯下游需求不及预期、海外成品油需求不及预期、海外税收政策变更风险、产能建设不及预期等。