二十余年砥砺发展，造就炼化-化纤一体化龙头。公司作为“炼化—化纤”
一体化龙头公司，始终紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略发展方针，坚持做大做强主业，目前已形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务业务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。经过二十余年砥砺发展，公司形成了“炼油-PXPTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。大炼化方面，2019 年11 月文莱一期800 万吨/年常减压正式投产。2020 年9 月公告文莱二期1400万吨/年，新增烯烃-聚烯烃产业链。未来伴随公司二期持续推进建成投产，产业链协同程度将进一步提升，公司有望迎来全新发展机遇。PTA 方面，公司目前拥有参控股PTA 产能1900 万吨。在涤纶长丝方面，公司实现POY 产能302 万吨、FDY 产能246 万吨、DTY 产能66.5 万吨；在短纤方面，公司实现短纤产能88 万吨；在聚酯切片方面，公司实现切片产能74 万吨；聚酯瓶片产能达到270 万吨。
三大优势助力炼化业绩放量。恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目，同时作为“一带一路”重点发展项目，其对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。整体来看，恒逸文莱项目具备三个优势：1）先发优势，在石化行业整体转型升级的趋势下，具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本，获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱，但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外，用于下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产，实现全产业链的原料自给。2）税收优势：根据文莱政策，公司享有盈利后8 年内所得税（18.5%）免税优惠，产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税，同时根据中国-东盟自贸区协定，公司PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零，综合税赋比国内少约40%，优势十分明显。3）项目单位投资成本最低。恒逸石化加工原油为轻油和凝析油，对炼油装置的复杂度要求相对不高，装置投入更小，此外，恒逸文莱项目深加工比例小，成品油比例高，单位投资成本相对较低，同时也更受益于东南亚成品油市场景气上行。
东南亚成品油紧缺将持续，炼化景气度开启上行长周期。供给端：1）受2020年以来疫情影响，成品油需求下降炼厂盈利低下，但我们认为更重要的是，能源结构转型加速了东南亚和澳洲地区炼厂的关停，2020-2022 年期间已经关闭炼厂规模达3044 万吨。我们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资，而在传统油田和炼化领域投资意愿不足，甚至在2022 年高油价下也计划削减油气产量，并将长期削减产量，与此同时，欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。随着疫情的好转，东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能，但2022-2025 年内投产计划有限，根据我们的整理，预计2022-2025 年分别将有1254、2574、498 和1600 万吨炼化新产能建成，合计5926万吨，但考虑到东南亚地区技术条件有限，炼厂正式投产前预计还需半年左右时间进行调试，实际产量贡献要低于5926 万吨。我们用2022-2025 年预计新增产能扣除2020-2022 年已经淘汰的产能，2022-2025 年净炼化产能增长仅2882 万吨。而东南亚炼油能力约3 亿吨，相当于2022-2025 年内仅累 计净新增9.6%左右炼化产能，年均产能增速2.3%，而东南亚国家（越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾）2011-2021 年平均GDP 增速在5-10%，且东南亚本身就存在成品油缺口约1.07 亿吨，东南亚人口约6.41 亿人，东南亚地区成品油需求增长潜力大，叠加东南亚疫情好转+外贸订单转移，东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长，炼厂规模增速将低于成品油需求增速。我们认为2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张，2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期。2）欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油，并转向中东进行采购。而西方尤其是欧洲的成品油很大程度上依赖于俄罗斯，同时欧洲也是俄罗斯最主要的成品油出口市场。2021 年，欧盟市场占俄罗斯油品出口市场的43%，加上欧洲其他地区，西欧地区占据了超过50%的俄罗斯油品出口市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后，4 月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至0。因此对俄罗斯制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东，中东减少了向东南亚的出口量，使得东南亚成品油市场供应链紧张。3）2021 年，中国政府出台碳达峰、碳中和政策，查处消费税整顿地炼，下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额，以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。2021 年下半年开始，国内成品油出口配额大幅下降，导致成品油出口大幅缩水。作为中国成品油的主要出口地区，东南亚国家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降，进一步使东南亚成品油市场供给端承压。需求端：1）东南亚地区疫情缓解让投资者对远期全球经济走势更加乐观，带动了东南亚各国制造业PMI 走强，从而拉动东南亚内需。2）中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧，相关外贸出口受到严重影响，使得海外订单回流东南亚。
聚酯行业底部反转+政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。短期来看，考虑上海疫情缓和，防控措施逐渐松动，下游需求有望迎来大幅反弹，聚酯行业上行拐点即将来临。另外，进入2022 年至今，受海外汽油裂解价差走强影响，日韩炼厂PX 装置转产MX 用于调和油，导致全球PX 供给收缩，PX 价格一路走高。但考虑未来PX 产能投建压力仍然较大，PX 环节利润向下游PTA 及聚酯转移成为产业链结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与PX 产能释放进度、PTA 自身供给增速和下游终端需求增速有关。长期来看，在减存量、控新量的行业政策指导下，叠加双碳目标的逐步落实，聚酯化纤行业总体产能放量受限。结合近两年中央和地方发布的相关政策，可以发现未来化纤（聚酯）产业的发展朝着绿色化、差异化、功能化等方向转型升级，在转型升级、炼化一体化的政策要求下，聚酯行业将加速淘汰落后中小产能。浙江省也提出要“严控新上石化、化工、化纤等高耗能项目”，2022 年浙江省虽暂缓了化纤等行业产能置换政策的实施，但限制行业总产能、严控新上产能的政策基调未发生变化。我们认为，化纤行业投资周期性将削弱。根据历史数据，化纤行业投资完成情况与产能投放情况具备较强的正相关性。2012 年以前，化纤行业投资的周期性较强，当行业的利润率出现明显改善，就会引发新一轮的投资扩产潮，而产能的集中投放又会引发产能过剩，从而导致行业利润率快速下滑，进而抑制企业的投资意愿，直到下一轮周期的来临。化纤行业在2004 年初、2005 年初、2007 年初和2011 年初分别经历了四轮扩张周期，特别是2007 年和2011 年迎来了大规模新增产能释放。2012 年后，化纤行业产能格局趋于稳定，投资的周期属性逐步减弱。
2015 年后，化纤新增产能逐年下降，我们认为，后续随着双碳政策继续强化对行业的扩产约束，化纤行业产能增长有限。目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声，而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游PX 产能快速释放。2019-2021 年，PX、PTA、聚酯累计新增产能分别为1745 万吨/年、2080 万吨/年和1348 万吨/年，上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结 构来看，2019 年后，PX 价差逐步收窄，长丝价差有扩大趋势。据CCFEI 统计数据，2022 年，聚酯上游PX 和PTA 预期新增产能分别为1260 万吨/年和1360 万吨/年，乙二醇新增产能预计为795 万吨/年，聚酯预期新增产能为680 万吨/年，上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大，聚酯化纤行业盈利中枢有望抬升。
与市场不同之处：我们认为，市场对于恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等国内民营大炼化项目给予了较多关注，而对于恒逸文莱炼化项目的关注度不够，我们认为东南亚成品油价差扩大不是短期现象，2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张，2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期，市场一定程度上低估了恒逸文莱项目在景气爆发下的业绩增厚能力。当前东南亚成品油市场迎来超景气周期，成品油裂解价差快速扩大，恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、产品结构优势以及单位投资成本低等优势，在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。
另外，我们认为聚酯行业底部反转不是短期现象，在减存量、控新量的行业政策指导下，叠加双碳目标的逐步落实，聚酯化纤行业总体产能放量受限，化纤行业投资周期性将削弱，而聚酯上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大，聚酯化纤行业盈利中枢有望抬升。此外，经过二十余年砥砺发展，公司已形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链，盈利周期性波动风险降低，凭借一体化优势更能享受行业景气上行红利。
盈利预测与投资评级：我们预测2022-2024 年公司营收分别为1583、1727和1846 亿元，增速为22.7%、9.1%和 6.9%，归母净利润分别为51.48、55.73 和61.05 亿元，增速为51.1%、8.2%和9.5%，EPS（摊薄）分别为1.40、1.52 和1.67 元/股。对应动态市盈率（以2022 年5 月27 日收盘价计算）分别为6.96、6.43 和5.87 倍，低于公司历史估值和可比公司估值。我们认为2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张，2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期，恒逸文莱项目将持续受益。聚酯行业底部反转，政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量，公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸，公司业绩有望持续扩张。首次覆盖给予“买入”评级。
股价催化剂：聚酯行业景气度底部反转；海外成品油行业景气大幅上升；恒逸文莱二期项目进度加速。
风险因素：原油价格大幅波动的风险；东南亚市场疫情反弹风险；地缘政治风险；成品油价格大幅下跌风险；国内PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；恒逸文莱二期项目审批延期风险。