2020 年归母净利润维持稳定。2020 年，公司实现营业收入864.30 亿元，同比+8.55%（调整后）；实现归母净利润30.72 亿元，同比-3.70%（调整后）；基本每股收益1.08 元/股，加权平均净资产收益率12.56%。公司拟每10 股派发现金股利3 元（含税），现金分红占归母净利润比例36%。

    　　全产业链布局完善，一体化下盈利周期弱化。2020 年，受油价下跌和国内外疫情影响，聚酯产业链需求下滑、盈利承压，PTA-聚酯毛利同比分别下滑4.74亿元、2.87 亿元。但上游文莱炼化项目一期于4Q19 投产，逐步释放业绩，公司炼化毛利同比增长7.39 亿元，有助于公司盈利维持稳定。

    　　聚酯规模快速扩张，贡献增量。近年来，公司在建设上游炼化产能的同时，不断完善下游聚酯产能，聚酯产能快速发展，且聚酯品种不断丰富。2020 年，公司新建聚酯项目逐步落地投产，参控股聚酯产能达到750 万吨/年（其中长丝662 万吨/年，短纤88 万吨/年），同比+18.11%；聚酯产品产量650.27 万吨，同比+15.56%；销量605.60 万吨，同比+8.28%。

    　　1Q21 归母净利润同比大幅增长。1Q21，随着油价企稳回升，聚酯需求改善，公司实现营业收入308.46 亿元，同比+63.44%（调整后）；归母净利润12.13亿元，同比+48.71%（调整后）。

    　　在建项目提供未来业绩增量。截至2020 年报披露日，公司参控股原油加工能力800 万吨/年（70%股权），PTA 产能1300 万吨/年、PIA 30 万吨/年、聚酯纤维750 万吨/年、聚酯瓶片200 万吨/年、己内酰胺40 万吨/年。公司未来全产业链规模维持稳步扩张，已披露拟新增原油加工能力1400 万吨/年、PTA 产能850 万吨/年（含文莱炼化二期）、聚酯纤维产能75 万吨/年、聚酯瓶片产能100 万吨/年（文莱炼化二期）。我们认为新项目有望为公司提供业绩增量。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023 年归母净利润分别为51 亿元、54 亿元和55 亿元，EPS 分别为1.40、1.46、1.49 元，其中石化业务EPS分别为1.31、1.38、1.41 元，金融业务EPS 分别为0.08、0.08、0.08 元。

    　　参考可比公司估值水平，给予其2021 年石化业务12-13 倍PE，金融业务5倍PE，对应合理价值区间16.17-17.49 元（对应2021 年PB 2.2-2.4 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；项目进度不及预期。