全年归母净利同比降4.0%，维持“增持”评级

    恒逸石化发布2020 年年报，全年实现营收864 亿元，同比增长8.6%，实现归母净利30.7 亿元，同比下降4.0%（按调整前计），业绩显著低于预期（预期42.0 亿元）。其中2020Q4 实现营收251 亿元，同比增长44%，实现归母净利0.15 亿元，同比降98%，公司拟10 派3 元股息（含税）。公司在炼化-PTA-聚酯全产业链综合布局，伴随经济复苏，盈利有望触底回升，预计2021-2023年EPS 分别为1.45/1.68/1.85 元，维持“增持”评级。

    疫情拖累海外炼厂油品业务，供应链业务收入大增年内伴随公司文莱PMB 项目投产，炼油/化工产品销量分别增长963%、1602%至584、219 万吨，营收同比分别增长555%、1176%至145、43亿元，但受海外疫情影响，炼油业务毛利率同比大跌26.7pct 至3.9%，化工业务毛利率则同比提高1.6pct 至21.3%，恒逸文莱实现净利润4.8 亿元，同比下降38%。PTA、涤纶丝业务分别实现销量484、606 万吨，同比变动-3.8%、+8.3%，营收同比分别下降59%、33%至47.6、220 亿元，毛利率分别同比增2.3、3.3pct 至11.0%、12.5%。另外公司供应链业务（贸易）营收同比大增34%至377 亿元，毛利率同比增0.4pct 至2.1%。

    海外经济渐复苏，期待公司主业触底回升

    伴随疫情后经济修复，海外炼厂裂解价差改善，据百川盈孚，4 月19 日新加坡321 裂解价差为21.7 美元/桶，21 年以来累计上升18.5%，2020 全年平均为17.1 美元/桶。中国主港PX（CFR）、PTA 价格分别为860、670 美元/吨，年内累计上涨35%、38%。下游聚酯方面，4 月17 日华东地区POY（150D）报价7615 元/吨，年内上涨32%，与原材料价差扩大57%至2089元/吨，盈利能力显著回升。从增量而言，伴随公司逸盛新材料600 万吨PTA项目，文莱二期1400 万吨炼化一体化项目及75 万吨新增聚酯等项目落地，经营体量有望稳步提升。

    维持“增持”评级

    考虑公司年报经营情况及海外裂解价差的复苏进度， 我们下调公司2021-2022 年EPS 预测为1.45/1.68 元（原值1.69/2.04 元），预计2023年EPS 为1.85 元，结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均13 倍PE），考虑公司聚酯板块占比较大，给予公司2021 年11 倍PE，对应目标价15.95 元（前值13.52 元），维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不达预期风险，原油价格大幅波动风险。