FY20 业绩低于我们预期

    　　公司公布FY20 业绩：实现归母净利润30.7 亿元，同比下降4%，低于我们和市场一致预期，主要受4Q20 业绩不及预期的拖累；4Q20 公司实现归母净利润1,526 万元，环比、同比均大幅下降，其中文莱炼化项目和化纤业务板块季度业绩大幅低于预期，我们判断主要因为：1）4Q20 炼化业务经常性盈利较3Q20 环比下滑；2）文莱炼化项目作为美元资产受人民币升值影响产生了汇兑损失；3）年底文莱炼化一期项目在审计后集中转回了部分已资本化的费用；以及4）年底化纤业务集中计提了部分总部费用的影响。

    　　分板块来看，我们估算炼化板块4Q20 亏损约3.6 亿元，1-3Q20盈利10.0 亿元，合FY20 盈利6.4 亿元；PTA 板块4Q20 盈利4.6亿元，1-3Q20 盈利9.4 亿元，合FY20 盈利14.0 亿元；化纤板块4Q20 亏损约1.1 亿元，1-3Q20 盈利9.4 亿元，和FY20 盈利8.3 亿元；浙商银行4Q20 贡献归母净利润约0.6 亿元，1-3Q20 贡献约3.2 亿元，合FY20 贡献3.8 亿元；另外4Q20 公司录得汇兑亏损0.4亿元，1-3Q20 录得亏损1.4 亿元，合FY20 亏损约1.8 亿元。

    　　现金流来看，公司FY20 经营现金流入达50 亿元，创历史新高；资本性支出同比下滑从FY19 约113 亿元缩小至82 亿元左右；截止FY20 底，公司资产负债率为67%，较去年同期小幅上升1.7%。

    　　FY20 公司拟派息0.3 元/股，派息率为36%，同比基本持平，按4月19 日收盘价计算股息率约2%。

    　　发展趋势

    　　FY21 盈利恢复或是一个循序渐进的过程。我们展望公司今年盈利复苏的看点，主要落在化纤业务板块供需格局改善拉动聚酯盈利恢复，以及海外炼化业务景气度从去年受疫情负面的影响中逐步恢复过来。然而，我们判断分季度环比来看，盈利恢复或是一个循序渐进的过程，而非一蹴而就，特别是海外市场需求拉动的纺织服装品出口需求以及东南亚炼化产品需求的恢复，将随着疫苗的推广和全球经济共振复苏的推进逐步兑现。我们预计公司1Q21盈利或在11-12 亿元区间，而FY21 盈利有望恢复到50 亿元以上。

    　　文莱炼化二期项目推进是中长期成长焦点。我们认为公司规划的文莱炼化二期1,400 万吨/年炼化项目或是下一个5 年的重要里程碑。倘若该项目今年获批且顺利推进，有望在2-3 年后大幅提升自身盈利质量和造血能力，且在中国碳中和背景下，海外优质资产和现金流长期价值可能进一步凸显出来。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测和目标价19.0 元不变，对应13 倍FY21 市盈率和45%上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价对应9 倍FY21 市盈率。

    　　风险

    　　1Q21 业绩不及预期；文莱炼化二期项目推进不及预期。