公司2020 前三季度实现营收613.2 亿元，同比减少1.4%，毛利60 亿元，同比增加67%。归母净利30.6 亿元，同比增长38%。环比来看，Q3 单季营收219亿，环比增加6.6%，归母净利润11.6 亿，环比增加6.6%，经营业绩持续向好。

    　　评论：

    　　经营效益持续改善，长丝企业一体化优势逐步彰显。公司前三季度营收与去年同期基本持平，毛利率从5.8%提升至9.8%，净利率从3.6%提升至5%，经营效益提升明显，主要在于文莱800 万吨炼厂在2019 年11 月建成投产。在疫情的考验下，长丝盈利偏薄，公司盈利能力得到了炼厂业务有效的支撑，使得归母净利和经营性净现金流分别实现了38%和33%的增长，相对于仅经营长丝的企业而言，具有明显更强的抗风险能力，一体化发展优势显著。

    　　东南亚转产+纺服下游需求恢复，聚酯业务盈利能力或接近拐点。印度疫情控制不力，纺织服装海外订单回流国内，叠加行业迎来传统秋冬旺季，聚酯下游迎来迅速复苏，10 月POY 平均价差较Q3 平均价差增加300 元/吨。海外纺服大国供应链不畅+纺服需求相对刚性，纺服外需有望逐步复苏，长丝盈利有望从基本不盈利逐步过渡到正常利润水平。从行业本身来看，我们预计聚酯上游PTA 未来两年年化新增产能超1000 万吨，MEG 年化新增产能超600 万吨，上游产能大量释放料有利于行业利润向聚酯端转移，提供行业超额利润的来源。按照恒逸石化拥有650 万吨聚酯纤维（包括88 万吨短纤）和200 万吨聚酯瓶片产能计算，单吨加工价差每增加100 元，公司在满产满销情况下单季可增厚2 亿元净利。

    　　文莱二期正式进入实操阶段，投产后可贡献56 亿净利润。公司9 月发布文莱二期建设方案，计划投资137 亿美元建设1400 万吨炼化项目，产品方案包括650 万吨油气品、250 万吨PTA、200 万吨PX、165 万吨乙烯及下游深加工和100 万吨聚酯。横向拓宽下游化工品品类，纵向提升PX-PTA-聚酯产业链中上游芳烃自给率，进一步巩固公司一体化和规模化优势。按照文莱一期项目3年建设周期计算，文莱二期有望在2023 年开始贡献新的业绩增量。我们以文莱一期回测，2016-2019 年文莱炼厂吨加工利润位于470-740 之间，二期加大了高附加值化工品的比例。即使以400 元/吨保守测算，文莱二期每年可贡献56 亿净利。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年净利润依次为40 亿元、55 亿元和52亿元，对应EPS 依次为1.08、1.49 和1.42 元/股，维持14.90 元目标价和“强推”评级。

    风险提示：纺织服装需求不及预期、海外需求修复不及预期。