一、事件概述

    　　公司2020 年10 月26 日发布2020 年三季报，2020 年营收613 亿元，同比下降1.4%，归母净利30.6 亿元，同比增长38%，归母扣非净利27.5 亿，同比增长45%。

    　 二、分析与判断

    　　毛利率提升及文莱项目投产，净利同比增长38%。

    　　公司2020 年10 月26 日发布2020 年三季报，2020 年营收613 亿元，同比下降1.4%，归母净利30.6 亿元，同比增长38%，归母扣非净利27.5 亿，同比增长45%。公司前三季度综合毛利率9.81%，与半年报相比提升了0.21 个百分点。前三季度销售和管理费用分别为4.7 亿，5.4 亿，同比分别增长53%，35%，主要是文莱炼化项目投产导致的销售活动相关费用增加，职工薪酬和财产保险费增加。财务费用14.8 亿，同比增长183%，主要是融资规模扩大，利息费用增加所致。

    　　产业链一体化优势和规模优势打造公司牢固护城河。

    　　公司是全球领先的炼化化纤一体化企业，原油加工能力800 万吨/年，已披露拟新增1400万吨/年；参控股PTA 产能1350 万吨/年，已投拟新增600 万吨/年； CPL 产能40 万吨/年；聚酯纤维产能635 万吨/年；聚酯瓶片产能150 万吨/年，已投拟新增50 万吨/年。

    　　产业链一体化优势：公司一体化产业链上、中、下游原料自给自足，增强抵御经营波动风险的能力。文莱炼化二期项目建成投产后，将新增“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，有利于提升文莱炼化一体化项目集约化、规模化和一体化水平。

    　　规模优势：公司参控股PTA 产能占2019 年全国有效产能的28%，参控股聚酯产能占2019年全国聚酯有效产能13%。规模优势促进了生产装置运行及产品质量的稳定性、生产效率的提高，并极大地降低了单位投资成本及单位能耗，产品单位制造成本在同行业中具有显著优势；同时规模化采购让公司具备较强的议价能力，获得优势价格节省采购成本。

    　　公司持续受益聚酯产业链集中度提升和产业链利润下移据公司公告，国内PX 产能占全球份额从2018 年底的27.4%提升至2019 年底的36.7%，预计2020 年国内PX 进口依存度将大幅降低。PTA 在2020 年将会有一轮集中的产能释放，预计新增产能1100 万吨。2020 年PTA 的产量增速将超过聚酯， PTA 将进入供应宽松格局。聚酯纤维自2017 年开始产能增速即稳步下降，预计在2020 年产量增速将滑落到5%左右。我们判断随着上游原材料供给宽松，产业链的利润将向下游聚酯转移。

    　　涤纶长丝从2011 年至2019 年行业集中度CR6 占有率从32%提升至46%。未来行业内主要新增产能均来自于上市公司，公司等领企业未来将持续受益集中度提升。

    　　文莱项目将成为新的业绩增长点

    　　据公司公告，东南亚成品油市场缺口较大。东南亚炼油能力约3 亿吨，成品油产能约1.8亿吨，产量约1.4 亿吨，缺口约10700 万吨。东南亚人口约6.41 亿，成品油需求增长潜力大。随着文莱二期1400 万吨/年的陆续投产，公司业绩有望快速增长。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.23 元、150 元、1.77 元，对应PE 分别为9.7 倍、8.0 倍、6.8 倍。当前水泥行业可比公司平均估值为17 倍，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　聚酯和PTA 产品价格下滑；新产能投放速度放缓。