事件:

    近期,公司公告2015年三季度报和非公开发行的调整方案。前三季度公司累计实现营收28.92亿元,同比下降21.78%,归属净利润同比减少39.26%。

    评论:

    1、公司2015年前三季度业绩同比降低39.58%,低于市场预期:

    公司2015年前三季度实现营收28.92亿元,同比减少21.78%,降幅比上半年同比16.7%的降幅高5.1pct。营业成本18.49亿元,同比减少22.73%,降幅比上半年18.4%的降幅高4.3pct。营业利润7.03亿,同比减少36.61%,降幅比上半年同比28.8%的降幅高7.8pct。归属净利润5.06亿元,同比减少39.26%,降幅比上半年同比30.0%的降幅高9.3pct。折合每股收益0.29元,同比减少39.58%,降幅比上半年同比29.0%的降幅高10.6pct,低于市场预期,而且前三季度的盈利加速下滑。

    2、公司2015年第三季度业绩同比降低58.82%,低于市场预期:

    公司第三季度营收8.98亿元,同比降低31.08%;营业成本5.77亿元,同比减少30.90%;营业利润2.00亿元,同比减少50.37%;归属净利润1.34亿元,同比减少55.48%。折合每股收益0.07,同比减少58.82%。主要原因是由于发电量同比下降和三季度股市波动造成的公司投资受损。

    3、第三季度发电量同比大幅下降:

    公司三季度报表没有公布发电量数据,但是我们可以测算如下。根据公司2015年第一期中期票据募集说明书,公司2014年平均上网电价(由于风电装机占比仅占3%,可以忽略)为0.656(含税),今年三季度经煤电联动后平均上网电价为0.6275(含税),因此我们计算出去年第三季度公司销售电量为23.25亿千瓦时,而今年第三季度为16.75亿千瓦时,同比降低27.95%。相比之下,上半年公司发电量仅同比减少1.64%。

    4、股市波动造成公司持有的证券资产价值大幅下滑:

    由于去年第三季度A股市场处于牛市,而今年第三季度股市行情不好,导致本季度公司价值变动净收益同比减少0.738亿元,公司出售证券获取的投资收益同比减少0.484亿元,合计减少1.222亿元。如果扣除此因素与去年持平,则营业利润为3.22亿,同比减少约20%。

    5、煤价下降保证公司毛利率稳定:

    前三季度,秦皇岛煤价(Q5500)平均价格同比下降了15.85%,克服了电价下调的不利影响,使得公司的毛利率维持在36%的水平,略高于去年同期的35.3%。第三季度,秦皇岛煤价(Q5500)平均价格同比下降了16.4%,毛利率为35.79%,与去年同期的35.98%基本持平。

    6、降低定增价格,加快融资进程:同日,公司发布公告,调整6月份的非公开发行方案。调整的重点是将原来的“定增股票数量不超过34,871万股,价格不低于8.89元/股,拟募集资金总额(含发行费用)不超过31亿元”调整为“定增股票数量不超过45,000万股,价格不低于6.90元/股,拟募集资金总额(含发行费用)不超过31亿元”。由于公司6月份发布定增方案后,由于股市大幅下挫,公司股价与定增价格形成倒挂,阻碍了公司融资和后续的项目建设。公司此次调低定增价格后,本轮非公开发行预期很快顺利完成,有力保障公司2*100万千瓦机组的顺利实施。项目投产后,预计年净利润8.1亿元,是公司2014年归属净利润10.2亿元的79%。该项目建成后,公司控股装机容量将从现有的151.8万千瓦增长到351.8万千瓦,增长率132%,公司电力主业将实现跨越式发展。

    7、维持“强烈推荐”评级:

    假定公司明年初完成非公开发行,公司2016-2018年EPS会相应摊薄,同时非公开发行融资可以对冲当年财务费用。在原来公司模型的基础上我们将利用小时的下降幅度到从10%下调到15%,煤价下降幅度从5%到10%,新的假设条件下测算出公司2015-2018年EPS从0.44、0.48、0.64和0.93,下降到0.37、0.35、0.36和0.73,对应目前的估值水平分别是23.1、24.4、23.7和11.7。2018年公司2×100万千瓦机组开始全年贡献产能,因此我们可以用该年业绩和估值水平作为安全边际。此外公司今年6月份公司员工持股价格为13.652元,预期公司会恢复到员工持股价之上,因此维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期