立足广东的区域发电商

    公司目前主营业务为煤矸石清洁发电,电力资产主要位于广东梅县及陆丰,控股装机规模约1,518MW。2014年上半年公司新能源发电收入占比为88.3%,其他主要为土地转让收入(2015年3季度土地转让完成后已退出该业务)。控股股东为广东宝丽华集团,持股30.9%。

    甲湖湾基地建设有望提速,电力装机规模倍增可期

    电力主业方面,公司主要布局两大能源基地,分别为梅县荷树园电厂资源综合利用洁净煤燃烧技术发电基地和陆丰甲湖湾清洁能源基地。目前梅县荷树园基地已基本成型,未来陆丰甲湖湾能源基地建设的推进将助推公司成长。

    2012年10月,广东陆丰甲湖湾电厂新建工程(2×1,000MW)获得国家能源局同意开展前期工作。该项目环境影响报告书于2014年5月获得环保部批复;此外,2014年中报显示,该项目的申报核准工作有序进行,已获得广东省发改委同意上报国家申请核准。根据国务院文件,目前火电核准已由国家发改委下放至省级政府在国家依据总量控制制定的建设规划内核准。在此背景下,我们认为,甲湖湾电厂核准或加快,项目建设有望提速,投产后公司装机规模将较目前增长132%。该项目若顺利核准将显著提升公司未来业绩的成长性,根据正常施工进度预计将于2017年年中投产,从而推动2017/2018年业绩出现快速增长,预计分别约59%/37%。

    筹建民营银行稳步推进,电力金融双轮驱动

    公司具有投资民营银行的成功经验。此前于2009年12月出资受让及认购南粤银行股权,目前仍持有10.51%权益并为其单一最大股东。近年来,南粤银行先后在深圳、重庆、长沙、佛山等地新设异地分行,跨区域经营迈出坚实步伐,发展迅速;资产总额从2008年的155.0亿元增长到2013年1,316亿元,净利润从2008的2.3亿元增长到2013年的9.8亿元,2013年南粤银行分红贡献公司投资收益约3,300万元。

    公司2013年10月获梅州市人民政府正式推荐,成为梅州市发起设立民营银行的民营企业,拟筹建设立的民营银行名称“广东客商银行股份有限公司”及全国范围内名称“客商银行股份有限公司”分别先后获得广东工商局及国家工商局的预先核准。公司作为发起人,正积极推动客商银行的申报筹建工作,客商银行未来有望成为公司发展的另一重要着力点。我们认为,民营银行若获批将使公司业务延伸至金融领域,拓宽中长期发展空间,形成电力金融双轮驱动的业务布局并有望实现良好相互协同促进,对公司短期估值或产生正面影响。此外,公司下属非电资产尽管短期盈利贡献较小,但价值较为突出。南粤银行、长城证券、国金通用基金长期股权投资账目价值达到9.5亿元,对应公允价值约16.7亿元。银华日利、国投电力等金融资产最新账面值约2.5亿元。上述金融资产合计对应价值约19.2亿元,对应每股价值1.1元。

    风险因素:

    广东省核准火电较多,未来西南水电和本地核电投产或致利用小时压力较大;荷树园机组电价相对较高。

    盈利预测假设及敏感性分析:

    煤价:2014~2016年变动分别为:-7%、-2%和0%;

    火电利用小时:2014~2016年变动分别为:-6%、-2%和0%;

    上网电价:不调整;

    甲湖湾电厂:2017年中投产,股权比例100%;上网电价、利用小时、标煤价格分别为0.502元/kWh、5,500小时、634元/吨;

    所得税率:2014~2016年分别为:25%、25%和25%。

    维持“买入”评级

    我们维持公司2014~2016年EPS分别为0.58/0.51/0.52元的盈利预测(其中电力主业0.48/0.45/0.46元),对应P/E分别为11.8/13.4/13.2倍。由于火电审批权下放省政府,我们预计甲湖湾百万机组核准有望提速,投产后装机规模较目前提升132%,将助力业绩快速成长,公司2015~2018年业绩复合增速或达30%(其中2017/2018年分别为59%/37%);此外客商银行筹建稳步推进,若获批将拓宽公司中长期发展空间,形成电力金融双轮驱动并相互促进,对短期估值影响正面。考虑甲湖湾项目有望推动公司持续成长,给予2015年电力主业16倍P/E,对应每股价值7.2元;其他资产合理估值对应每股1.1元,合计对应目标价8.3元,维持“买入”评级。