投资要点

    一季报业绩0.17元，符合预期。受三期投产影响，公司下属荷树园电厂1季度发电量同比增67.1%（其中一、二期合计增3.4%），主营收入升54.8%；毛利率同比提升20.2个百分点至37.2%；净利润同比增780.2%；EPS0.17元，符合预期。就季度环比来看，发电量环比升0.2%，主营收入升0.7%，毛利率升4.1个百分点，净利润升60.1%。

    煤价持续回落、三期正常运行助盈利持续提升。12Q4扣除建筑收入、公允价值变动及投资收益下降、资产减值损失等因素后，电力主业净利约1.5亿元；13Q1扣除脱硝电价追溯调整影响，电力主业净利约2.6亿元，对应EPS0.15元，较12Q4环比提升约73%。我们认为，这与公司煤炭全部为市场煤、煤价环比持续下降（秦皇岛5,500大卡13Q1均价较12Q4降2.7%）以及三期机组经投产初期后正常运行使得经营改善有关。

    2013年业绩增长明确，甲湖湾助力未来发展。荷树园三期投产促2013年加权装机同比增42.1%；加之煤炭年度均价、利率下降，共促业绩快速增长。就未来发展而言，甲湖湾电厂2×1,000MW机组已获国家能源局同意开展前期工作，公司将推进其立项核准纳入2013年度经营计划，项目投产后，公司控股装机规模将较目前增加132%，助力2015年业绩再次跃升。

    非电资产价值突出。公司下属地产、金融等资产短期盈利贡献较小，但价值突出。梅县95万m2地块参考周边成交价格水平（2,850元/m2），保守取1,400元/m2估值，价值约13.3亿；南粤银行、长城证券以及国金证券（公司以10.21元/股参与定增2,939万股，2013年12月解禁，现价对应浮盈约1.4亿元，扣税后折合EPS约0.06元）等金融资产账面值约14.0亿；扣除对应负债后合理估值约18.2亿，对应每股价值1.0元。

    风险提示。广东省核准火电较多，未来西南水电和本地核电投产或致利用小时压力较大；荷树园机组电价相对较高；房地产开发进度具有不确定性。

    盈利预测及估值。在13～15年煤价变动-8%/0%/0%、利用小时变动-1%/-2%/-2%的保守假设下，我们维持2013～2015年EPS为0.56/0.54/0.67元（原为0.54/0.52/0.65元；其中电力主业0.54/0.51/0.65元），对应P/E分别为9.2/9.6/7.6倍。考虑甲湖湾项目尚未正式核准，保守给予电力主业2013年（按剔除脱硝电价历史追溯调整影响后EPS0.52元）11倍合理P/E，对应5.7元；其他资产合理估值对应1.0元，合计对应目标价6.7元，维持“买入”评级。