投资要点

    中报0.09元，符合预期。上半年受电力需求下滑及南方来水偏丰影响，公司发电量有所降低，主营收入同比增6.7%（电力收入同比降1.9%）；毛利率同比降2.0个百分点至18.0%；净利润同比增39.7%；EPS0.09元，符合预期。环比看，2季度主营收入升14.2%，毛利率升1.8个百分点至18.9%，单季EPS0.07元，环比增275.1%。

    非电业务贡献业绩增量，煤价回落有望促3季度业绩显著回升。非电业务发展势头良好，南粤银行分红为主的投资收益及证券公允价值变动合计贡献收益同比增0.72亿元；建筑施工毛利贡献同比增0.42亿元，非电业务成为中报业绩增长主因。电力主业受一季度存煤较多及修理费用集中于上半年计提致毛利率同比下滑3.4个百分点至17.3%。就3季度而言，鉴于公司多为市场煤且库存有所回落，煤价近期明显回落将促3季度业绩显著回升。

    三期投产临近，甲湖湾项目积极推进。荷树园三期预计于下半年投产，公司权益装机规模将较目前提升65%，业绩将再次迎来飞跃，2012～2013年新机组或分别贡献增量EPS 0.02及0.14元。此外，公司正努力推动陆丰甲湖湾清洁能源基地项目申报核准 (规划海上风电1,250MW+大型火电8,000MW)，若能有所突破则将为未来公司发展打开成长空间。

    非电资产价值突出。公司下属地产、金融及甲湖湾等资产短期盈利贡献较小，但价值突出。梅县95万m2地块参考周边成交价格水平（2,850元/m2），保守取1,400元/m2估值，价值约13.3亿；2012年中报，南粤银行、长城证券等金融资产账面值共12.5亿；甲湖湾新能源账面值2.3亿，火电电源点价值或达5亿；扣除上述资产对应负债约8.4亿，合理估值约24.7亿。

    风险因素：交易性金融资产公允价值变动损益对业绩影响较大；荷树园机组电价相对较高；房地产开发进度具有不确定性。

    维持“买入”评级。在2012～2013年煤价变动-5.0%/-3.0%、利用小时变动-4%/0%的假设下，小幅调整2012～2014年EPS为0.26/0.42/0.44元（电力主业为0.22/0.38/0.40）（原2012-14年EPS为0.24/0.38/0.40），对应P/E为16.5/10.1/9.9。鉴于梅树园三期电厂业绩或于2013年全部体现，给予电力主业2013年10倍合理P/E，对应3.8元；其他资产合理估值对应1.4元，合计对应目标价5.2元，维持“买入”评级。