报告摘要：

    业绩符合预期：公司公布09年业绩，全年实现营业收入294074万元，同比增长105%；实现归属于母公司净利润55774万元，同比增长55%，每股盈利0.49元；扣除非经常性损益的净利润为51031万元，同比大幅增长424%。业绩符合预期。同时公告利润分配预案：以资本公积金向全体股东每10股转增2股，以未分配利润每10股派送3股并派发现金红利1元（含税）。

    电力盈利复苏支撑高增长：（1）新机投产和利用小时回升促使发电量较大增加。荷树园二期电厂于08年6月和9月投产，增加60万千瓦容量（2X30）。而根据我们测算，09年利用小时约为6400，较同期5600小时大幅增加800小时。两者合计促使发电量较同期增长近90%。（2）电价上调。受益于08年两次上调电价，虽然09年11月小幅下调了上网电价，但全年电价平均较08年提高了3.6%。（3）煤价大幅下跌。公司煤炭全部来自市场购买，没有合同煤。受益煤价大幅下跌，单位燃料成本下降约20%。在三者同向作用下，公司电力毛利大幅回升至32%，实现净利润5.56亿元，增长354%。

    金融收益减少：08年公司通过出售股票等金融资产获得投资收益3.65亿元，而09年仅实现了1600万元。虽然09年通过公允价值变动科目增加了当期4939万元盈利，但合计的金融投资大幅减少抵消了电力盈利恢复，使得合并报表净利润增速下滑。股票投资收益的不确定性对于公司业绩有一定影响。

    四季度毛利再次下滑：由于秦皇岛煤价从3季度末开始的出现持续上涨，导致公司毛利率持续下滑。四季度毛利率为27.1%，较三季度30.1%下降3个百分点。另外，4季度所得税环比大幅增加，我们猜测缘于二期电厂的发电量占比提高。

    短期后劲不足：10-11年，公司将仅有风电机组投产，但对业绩贡献有限，短期增长缺乏动力。而12年将是下一个爆发期，荷树园三期和房地产项目的投产将带来较大增长。

    盈利预测：假设10-11年煤价上涨15%和0%，利用小时下降4%和3%，荷树园三期11年末投产，房地产项目12年开始贡献利润。不考虑股本变动，预计10-12年EPS分别为0.28、0.32和0.60元。

    投资评级：由于在建项目较少，10-11年缺乏增长点。而10年，受煤价上涨和利用小时下滑影响，公司盈利将出现较大下滑。按现有盈利预测，10年动态PE为37，在行业内和全A中都不具有估值优势，我们下调公司评级至“中性-A”，目标价9元。