2023 年上半年，东北证券实现归母净利润5.47 亿元，同比增长164.25%。自营投资收益是归母净利润高增的重要驱动因素，2023H1 剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为8.53 亿元，同比大幅增长690%。东北证券“三地三中心”布局持续完善业务覆盖，投行业务规模进步明显，业绩有望持续改善。

    　　给予2023 年1.0 倍PB，对应目标价8.2 元，维持“持有”评级。

    　　归母净利润5.47 亿元符合预期，较去年同期增长164.25%。2023H1，东北证券实现营业收入35.62 亿元，同比增长48.23%；归母净利润5.47 亿元，同比增长164.25%；当期EPS 为0.23 元/股，同比增长0.14 元；摊薄ROE 为2.98%，同比增长1.83 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为7.84 元，较2023 年初上升1.69%。

    　　重资产业务：自营投资收益高增引领利润增长，信用业务盈利能力承压。

    　　2023H1，东北证券自营投资业务收入为8.53 亿元（剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益），同比大幅上升690%，占营业收入（除其他业务收入）的41.05%，同比增加34.18 个百分点，是驱动2023H1 利润增长的主要因素。从投资资产结构来看，截至2023H1 末，东北证券金融投资资产为384 亿元，较年初增加22.65%。其中，交易性金融资产的债券投资占据主导地位，占比达到73.45%。债券投资也是2023 年上半年东北证券投资资产扩容的主导因素，截至2023H1 末，债券投资达到282 亿元，较年初增长46.17%；自营非权益类证券及其衍生品占净资本比例为229.45%，较年初增加37.62 个百分点。市场下行环境下，东北证券通过降低权益投资规模降低投资风险，截至2023H1，东北证券自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为23.13%，较年初下降7.35 个百分点；VaR 值为0.5 亿元，较年初下降29%。同时，东北证券权益类投资/固收类投资的规模占比从年初的16%下降到10%，业内排名也从年初的第4 降至第14。

    　　信用业务方面，2023H1 东北证券实现利息净收入0.08 亿元，同比下降94.77%。

    　　利息净收入下降主要缘于信用业务规模承压造成利息收入下降，以及短期融资和经纪业务规模扩张造成的利息支出上升。截至2023H1 末，东北证券融资融券余额111.55 亿元，较年初下降6.00%；股票质押规模13.48 亿元，较年初下降14.95%。风险水平方面，截至2023H1 末，东北证券融资融券维持担保比例为289.71%，较年初增加31.61 个百分点，整体风险较为可控。

    　　经纪业务：费率竞争导致收入下降，期货业务规模迅速提升。2023H1，东北证券经纪业务手续费净收入5.07 亿元，同比下降9.63%，占营业收入（除其他业务收入）的24.4%，同比下降11.31 个百分点。经纪业务收入下降主要缘于净佣金率降低，从交易规模来看，2023 年上半年东北证券实现股基交易量1.56万亿元，同比增长3.47%。期货业务方面，渤海期货业务规模迅速增长，但受同质化竞争加剧、市场利率下行等因素影响，盈利能力有所承压。2023H1，渤海期货实现代理交易额4.07 万亿元，同比增长39.56%；期末客户权益达到59.81亿元，同比增长67.39%；实现营业利润357 万元，同比减少79%。

    　　投行&资管业务：投行业务规模大幅上升，公募子公司利润贡献下降。2023H1，东北证券投行业务净收入为1.41 亿元，同比增长166%，占营业收入（除其他业务收入）的6.79%。投行业务收入上升缘于业务规模的迅速突破，东北证券2023H1 投行主承销金额为55.33 亿元（去年同期为零），其中股权主承销金额为9.65 亿元，债权主承销金额为45.68 亿元。

    　　资产管理业务方面，东北证券2023H1 实现手续费净收入1.28 亿元，同比下降34.69%。截至2023H1 末，东证融汇资产管理总规模达 733 亿元，较年初增长56.38%；其中，集合资产管理业务规模589 亿元，较年初增长 78.09%并创历史新高。基金管理业务方面，公募基金子公司东方基金（东北证券持股57.6%）和银华基金（东北证券持股18.9%）管理规模迅速上升，截至2023H1 末的管理规模分别为865 亿元和5543 亿元，较年初分别增长24.48%和7.82%。

    　　2023H1，两家公募子公司分别实现净利润0.55 亿元（同比+41.03%）和3.51亿元（同比-12.69%），对东北证券的净利润贡献率分别为5.8%和12.1%，同比分别下降2.9 个和17.5 个百分点。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资出现亏损，合规风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑市场交投情况、IPO 和再融资放缓以及管理费率下降因素，我们调整东北证券2023/2024 年EPS 预测至0.47/0.51 元（原预测2023/2024 年EPS 为 0.62/0.75 元），新增预测2025 年EPS 为0.56 元；调整东北证券2023/2024 年BVPS 预测至8.17/8.58 元（原预测2023/2024 年BVPS 为 8.58/9.23 元），新增预测2025 年BVPS 为9.04 元。东北证券持续优化北京、上海、长春“三地三中心”布局，构建了覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，为公司业务协同提供较强的平台基础，未来有望继续实现业绩提升。参考华西证券、山西证券、西部证券和国海证券四家可比公司2018年以来PB 均值的20%分位数1.1 倍PB 水平，以±7.5%作为东北证券 PB 估值的合理区间，以此测算，东北证券的合理A 股 PB 约为 1.0-1.2 倍，按照合理估值区间最低值估计，给予2023 年1.0 倍PB，对应目标价8.2 元，维持“持有”评级。