东北证券综合实力位于证券行业30 名左右。东北证券持续优化北京、上海、长春“三地三中心”布局，构建了覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，为公司业务联动协同建设提供较强的平台基础，以此打造公司的核心竞争优势。首次覆盖，给予“持有”评级。

    位列行业第30 名左右，2022Q2 业绩环比改善。东北证券综合实力位居行业30名左右。东北证券持续优化北京、上海、长春“三地三中心”布局，并在全国设立140 家分支机构，其中东三省38 家、江浙沪31 家、广东12 家、北京5家，构建了覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，为公司业务协同提供较强的平台基础。盈利层面，2022H1 公司实现归母净利润2.07 亿元，同比下滑70.61%；2022Q2 业绩环比大幅改善，实现归母净利润4.66 亿元，环比增长279.76%；2022H1 摊薄ROE 为1.15%，较上年同期下降2.95 个百分点。

    经纪业务：经纪收入占比逐年提升，期货代理交易额大幅增长。经纪业务方面，手续费净收入规模和占比均逐年提升，净收入从2019 年的7.51 亿元提升至2021 年的13.28 亿元，占比从2019 年的9.4%提升至2022H1 的23.3%。其中，得益于公司着力提高大型机构覆盖率的战略，2019-2022H1 席位租赁收入占总营收的比例从1.6%提升至6.3%。渤海期货方面，2022H1 贡献营收8.72 亿元，同比增长10.9%；2022H1 实现代理交易额2.9 万亿元，同比增长168.7%，业务规模大幅提升。

    投资银行&资产管理：2022H1 投行收入下滑63%，公募子公司合计贡献38%净利润。投行业务方面，2022H1 实现净收入0.53 亿元，同比大幅下降63.1%。

    其中，承销保荐净收入为0.31 亿元，同比下滑73.6%，主要是股债承销总规模同比下滑90.2%所致。证券资管方面，2022H1 实现手续费净收入1.96 亿元，同比增长100.4%，主要得益于集合管理规模同比大幅提升129.1%。公募基金方面，银华基金2022H1 实现净利润4.02 亿元（同比-18.3%），净利润贡献比例为29.6%，较2021 年提升19.4 个百分点；东方基金2022H1 实现净利润0.39亿元(同比-16.9%)，净利润贡献比例为8.7%，较2021 年提升5.3 个百分点。

    重资产业务：市场波动致投资收益大幅减少，两融及股质规模同比降低。投资业务方面，2022H1 实现投资净收益（剔除联营合营）+公允价值变动净收益1.08亿元，同比下滑87.5%，主要源于金融投资受市场波动影响出现较大亏损。

    2022H1 自营权益类占净资本的比例较高（28.57%），致使公司收益在市场波动中受影响较大。信用业务方面，2022H1 公司实现两融利息收入4.1 亿元，同比下降9.7%， 主要源于业务规模下降；维持担保比例为329.53%，显著高于同期市场均值（284.25%）。股质业务规模从2017 年72.5 亿元压降至2022H1的22.3 亿元；2022H1 末履约保障比例261.26%，同比提升35.0 个百分点，风险可控。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资出现亏损，合规风险，投行业务发展滞后。

    盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022/23/24 年营业收入为69/76/82 亿元，归属母公司净利润为10/14/18 亿元。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平产生压制。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，估值水平将趋近可比公司均值。参考可比公司华西证券、山西证券、西部证券和国海证券2018 年以来10%分位数的估值，以±7.5%作为东北证券PB 估值的合理区间。以此我们测算，东北证券的合理PB 约为1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价8.06 元。首次覆盖，给予“持有”评级。