报告摘要：

    净利润亏损1.5亿元。东北证券2011年共实现营业收入8.1亿元，同比下降52%；

    净利润亏损1.5亿元，每股收益为-0.24元，是2011年上市券商中唯一亏损的券商，亏损主要来自经纪业务成本的刚性以及自营业务的亏损。期末公司的净资产为31亿元，同比下降11%，每股净资产为4.83元。

    经纪业务利润率大幅下降。公司2011年共实现经纪业务收入7亿元，同比下降38%，受经纪业务交易量和佣金率的双重下滑影响；公司2011年的股票交易额市场份额为0.72%，较2010年（0.75%）略有下降。此外，公司的经纪业务利润率已经从2010年的49%下降至了2011年的25%，主要是由于在经纪业务交易量明显下滑时其成本是相对刚性的。

    自营亏损，仍有浮亏待消化。公司2011年自营业务共亏损1.9亿元（投资收益+公允价值-联营企业收入） ，而2010年为正收益1.2亿元；去年的亏损主要来自交易性金融资产；受亏损影响，公司的权益类资产占净资本的比重已由2010年末的24%进一步下调至2011年末的17%。2011年末，公司可供出售金融资产仍有浮亏0.66亿元。

    投行业务仍处培育阶段。2011年，公司的投行业务只完成了1个保荐项目，实现业务收入0.4亿元，较去年同期下降71%。公司的投行业务仍处于培育阶段，尚不能成为营业收入的重要来源。

    维持公司中性-A的投资评级，给予目标价18元，对应2011年2.5倍P/B。我们预计公司2012年和2013年的净利润分别为1.1亿元和1.2亿元，公司处于利润好转阶段，股价具备较佳的弹性。但顾及到考虑增发后东北证券2011年的P/B（ 约2.1倍）在上市券商中仍不具备明显优势，我们依然维持东北证券中性-A的投资评级，给予18元的目标价，对应增发后2011年2.5倍的P/B。

    风险提示：股票成交量大幅增长；自营收益超出预期。