评论：

    积极因素：

    四季度佣金率高位回升，区位优势凸显。2011年公司实现代理买卖证券业务净收入为6.88亿元，同比下降了38%，其中实现A、B股基成交金额为6072亿元，同比下降了26.3%，综合佣金率为0.1144%，同比下降了13.3%。2011年全行业代理买卖证券业务净收入为688.87亿元，同比下降了36.5%，共实现A股成交额为42万亿元，同比下降了22.66%。总体上看，公司经纪业务的情况与行业总体水平一致。

    从佣金利率上看，公司四季度的佣金率为0.1188%，在三季度佣金率0.1136%的基础上提升了0.005个百分点。公司整体佣金率高于行业平均水平，在上市券商中仅次于国海证券、山西证券和太平洋证券，位居上市券商第四位；四季度佣金率的高位回升，表明了公司经纪业务的区位优势仍然显著。

    公司是总部位于吉林省的唯一一家综合性证券公司，在省内具有较强竞争优势。公司在吉林省内共有34家营业部，占公司全部营业部数量的50%；共实现营业收入和营业利润分别为5.05亿元和2.23亿元，其中营业收入占公司营业收入的比重达到来了62%。

    资产管理业务稳步发展。2011年，公司共实现资产管理业务收入4654亿元，同比下降了22.72%。市场下行影响的产品净值的下降，是资产管理业务收入下降的最主要原因，2011年公司资管业务资产净值为28.1亿元，同比2010年的35.72亿元下降了21.33%。另一方面，公司在2011年成功发行了东证5号和东证融通一期2只集合理财产品，使公司理财产品数量达到5只，资产管理总份额达到36.84亿份，行业排名第16位，在上市券商中排名第9位。

    消极因素：

    自营风格较为激进，市场波动带来投资亏损。2011年市场指数的大幅下滑以及由此导致的成交量的减少给主要收入来源的经纪业务和自营业务带来了巨大的冲击，其中自营业务出现了大额的亏损。2011年公司自营业务（投资净收益+公允价值变动收益）共亏损1.48亿元，其中处置交易性金融资产的损益以及交易性金融资产的公允价值变动收益共亏损2.76亿元；另外其他综合收益中有可供出售金融资产利得变动带来的6788万元的账面浮亏。

    从自营资产结构上看，公司的自营风格较为激进。公司交易性金融资产中除了货币基金，其余部分均为权益工具；可供出售金融资产由权益工具、基金和集合理财自有部分三部分构成，资产配置的单一使得市场指数下跌对公司自营业务造成极大的冲击。2011年初，公司交易性权益工具的投资成本为7.13亿元，占交易性金融工具的46.5%，2011年末交易性权益工具的投资成本为2.75亿元；三、四季度市场指数大幅下滑使公司在资产减持过程中遭受了较大的亏损。

    财务费用及成本控制压力较大。公司曾分别于2009年6月和2010年8月分别借入9亿元和12亿元的次级债，利率水平分别为4.2%和5%，次级债虽能部分计入净资本，但也给公司带来了高额的财务费用，2011年公司次级债利息为1.11亿元，占营业收入的13.7%。另一方面，公司当前存在较大的成本控制压力。2011年公司的营业支出为9.88亿元，其中业务与管理费为9.32亿元，同比小幅上升了1.6%，占当期营业收入的比重为115%。

    业务展望：

    定增扩大资本规模，改善资本结构。公司于2012年2月7日发布公告，董事会通过了《关于公司向特定对象非公开发行股票方案的议案》，拟向第一大股东和第二大股东在内的十名特定投资者发行不超过3.4亿股，发行价格不低于11.79亿元的股票，募集资金总额不超过40亿元。如果定增能顺利完成，无疑将极大扩大公司的净资本规模，同时改善公司的资本结构。

    公司当前的净资本规模为29.14亿元，按照2010年的数据对比，公司净资本规模行业排名第27位，在上市券商中仅略高于国金证券和太平洋证券，且净资本中计入了2009年和2010年发行的次级债。净资本规模的提升是公司扩大经营规模、提升竞争力的重要前提，有助于融资融券、直投等创新业务的推进，同时有利于改善公司的资本结构。

    丰富业务类型，完善盈利结构。业务类型过于依赖二级市场以及收入来源的单一是公司2011年出现亏损的最重要原因。当前，优化公司收入结构，推进公司整体业务转型成为管理层的目标之一，一方面，公司积极推进IB业务、直投业务等创新业务的发展，2011年公司对直投子公司东证融通增资1个亿，使其注册资本达到2个亿，目前；另一方面公司积极筹备融资融券业务的开展，已初步建立固定收益业务的团队并积极准备开展业务，以期稳定公司的投资收益。

    盈利预测与投资建议:

    我们预计公司2012年和2013年营业收入分别为13.83亿元和16.11亿元，EPS分别为0.35元和0.51元，对应的PE分别为44倍和30倍。我们认为，短期内公司经纪业务和自营业务占营业收入的高比重不会立刻改变，公司业绩以及市场表现对于二级市场的弹性仍然较大，因此公司是在市场指数上扬的行情下的良好投资标的，基于市场指数弹性的逻辑，我们继续维持公司推荐的投资评级。

    风险提示：

    受国内外经济形势或心理预期的影响，若二级市场交易量持续低迷，公司经纪业务收入有可能因成交额的减少继续下跌。

    若公司固收业务不能顺利开展，自营业务仍以权益型投资为主，则若市场出现大幅下跌，则公司自营业务有可能继续亏损。