研究结论

    三因素致东北证券全年亏损：东北证券2011 年EPS -0.24 元，与前期业绩快报中披露数一致。我们年度策略报告中提到，2011 年证券行业经纪业务、自营业务及费用率均达到历史最差水平。由于东北证券对以上三项因素的弹性在上市券商中偏高，最终导致公司去年亏损。定量来看，经纪业务、自营业务和费用率分别对公司全年业绩拖累幅度达-38%、-16%和-74%

    经纪业务市占率持稳，佣金率仍有压力：公司全年实现经纪业务净收入6.9 亿元，同比下滑38%。公司全年股基累计交易额为6130 亿元，同比下降26%。由于2010 年同期高基数影响，公司11Q4 股基交易量同比降幅超60%，不过经纪业务市占率较三季度环比持平于0.72%。不过公司全年经纪业务佣金率进一步降至0.1122%，其中Q4 单季较Q3 下滑5%。

    由于2011 年翘尾因素和较高的佣金率绝对水平，公司佣金率压力仍大于同业。

    自营业务有望同比改善：东北证券自营业务（投资收益+公允价值变动）全年亏损接近1.5 亿元。在市场异常疲弱的背景下，东北证券的高自营弹性对其业绩形成了明显的拖累。去年四季度末公司权益资产下降明显，但按照公司一贯的自营风格及此次公司董事会设定的自营规模，我们判断四季度末减仓更多是短期行为。由于2011 年亏损严重，2012 年公司自营业务只要略有盈利，对公司业绩就会形成明显正贡献。

    资本补充有利于公司长远发展：受限于资本实力，东北证券目前仅是一家自营弹性较高的地方性经纪商。公司前期公告定向增发不超过40 亿元。

    若再融资顺利完成，东北证券资本实力将得到有效提升。从此次公布的年报来看，公司的战略转型意愿相较以往有明显提升。我们判断，伴随着再融资完成，公司的战略转型和创新业务开展有望正式付诸实施，这将有利于公司的长远发展。

    无论从短期的业绩表现还是中长期的战略转型来看，2011 年均是东北证券发展过程中的低谷。伴随着市场转好和公司再融资启动，预期东北证券最差的时刻或已过去。在1900 亿元日均成交额，沪深300 指数不涨不跌的假设下，我们预计东北证券2012 年EPS 将恢复性回升至0.29 元。公司业绩弹性突出，能充分享受市场反弹带来的业绩提升，维持公司“买入”的投资评级