投资要点：

    佣金率下行放缓，承销业绩有待释放

    自营业务将改善投资结构

    2012年或将否极泰来

    报告摘要：

    2011 年业绩亏损 1.51 亿元。公司 2011 年实现营收 8.09 亿元净利润-1.51亿元，同比分别下滑52.37%和128.75%,主要原因是市场交易量下滑、自营亏损、21亿固息负债致成本率提升至 115.16%。

    佣金率下行放缓，承销业绩有待释放。2011 年公司经纪业务净收入6.88 亿元,同比下降 38.01%。综合佣金率 0.122%，同比下降 7%，下滑开始趋缓；市场份额同比上升1.69%达0.72%。去年承销业绩同比下降 71.23%仅完成 1 个保荐项目，未来释放周期到来将会将业绩回复至正常水平。

    自营业务将改善投资结构。公司自营业务规模至年末为 11.74亿元下降41.17%,自营亏损1.48亿元。公司已经完成固定收益团队建立，投资业务结构将得到改善，未来增加固定收益投资将降自营收益风险。

    而公司持有银华基金 21%股份以及东方基金 46%，2011 年收益共计贡献5.3%，帮助稳定收入。

    或将否极泰来。假设2012年，市场日均股票成交额2100亿元，自营收益率回复正常水平为 8%。公司12、13年EPS为 0.60 元、0.75元，对应市盈率26倍和20 倍。未来市场预期向好，固息负债增加公司业绩弹性。考虑到公司如成功发行，所筹资金将大大促进公司创新业务发展，届时营业收入将会受到很大影响，加之场外交易业务利好地域型小券商，上调公司至买入评级。