2011 年业绩低于预期 东北证券 2011 年录得亏损 1.52 亿元（折每股-0.24 元） ，第 4季度亏损 1.33亿元，与业绩快报完全一致，低于我们的预期。

    自营业务第 4 季度继续亏损及业务管理费维持高位是主要原因。

    主要发现：

    自营业务第 4季度继续亏损。2011年第 4季度，公司自营业务继续亏损 5700 万元，全年录得亏损合计 1.68 亿元，受累于此，公司全年经纪业务占比高达 85%，同比上升 20个百分点。

    经纪业务市场份额小幅回升但净手续费率继续下滑。公司经纪业务市场份额环比小幅回升 0.02个百分点至 0.73%。

    由于公司经纪业务净手续费率相对较高，下行压力大于其他上市公司。2011年公司经纪业务净手续费率为 0.112%，同比、环比分别下降 15.4%和 5.1%。

    营业费用体现较高刚性。公司 2011 年业务及管理费一直处于高位，除了第 1季度外均超过当期营业收入。2011年全年以及 4 季度公司业务及管理费用同、环比分别增长1.7%和 5.7%，达到 9.32亿元和 2.54亿元。 由于公司自营业务已经减仓，我们认为其自营业务在市场反弹中取得收益的空间和弹性也有所降低，且业务及管理费用刚性带来的压力今年仍将持续，削弱东北证券长期增长前景以及盈利能力。

    盈利预测调整：

    鉴于东北证券 2011 年的经营情况，我们分别下调东北证券2012年和2012年盈利预测59.7%和49.8%至0.17元和0.27元。

    估值与评级

    公司目前估值水平在证券股中属于较高水平。我们维持对东北证券“中性”投资评级。