投资要点：

    前3 季度首现亏损。东北证券前3 季度收入6.78 亿元、同比下滑35.6%；

    净利润-0.18 亿元，同比下滑3.48 亿元。EPS -0.03 元、BVPS 5.11 元，ROE-0.56%。资产管理虽有显著增长、利息收入相对稳定，但经纪、承销、自营均大幅下滑，费用高企，致使本期业绩惨淡。

    季度业绩创历史新低。继2 季度亏损0.16 亿元之后，3 季度亏损-1.07亿元。近两个季度自营收入分别为-0.61 亿元和-1.38 亿元，为亏损主因。

    经纪份额降低、佣金率继续下滑。市场份额与佣金率双降，导致经纪净佣金同比下降20%。前3 季度经纪份额0.72%，同比下降4.3%，股基交易额0.51 万亿元、同比减少5.5%。前3 季度净佣金率0.114%，同比下降16%，3 季度佣金率0.108%，环比下降2.9%，降幅趋缓。

    承销业务波动大。东北证券本年度尚未获得股票或债券主承销项目，承销收入仅0.24 亿元、同比减少1.02 亿元，降幅81%。

    自营亏损严重。风格仍相对激进，导致自营亏损1.85 亿元、其中3 季度亏损1.15 亿元，主要为浮亏。期末自营规模11.2 亿元、较2 季度末增加10.4%，但较期初下降43.7%。交易性金融资产7.6 亿元，其中货币基金占比39%，显现出激进风格可能有向稳健的态势。

    费用率高企。前3 季度费用同比增长16%，费用率100%；3 季度费用环比增长10.2%、同比增长2.5%，成本刚性已然显现。

    为反映市场风险，下调公司2011-2013 年EPS 至 0.16 元/0.47 元/0.58元。对应动态PE 112 倍/37 倍/30 倍，PB 3.42 倍，估值处于高位。下调评级至中性。根据分部估值调整目标价至19.22 元。