事件：

    东北证券发布2011年三季报，报告期内公司实现营业收入6.78亿元，同比下滑35.6%；归属于母公司股东的净利润为-1841万元，同比降幅为105.6%。

    研究结论

    东北证券前三季度亏损，费用、经纪业务和自营下滑是主因：东北证券前三季度实现EPS -0.03元，与前期快报数据一致。受制于疲弱的市场环境，公司已连续两个季度亏损。归因来看，费用上升是业绩最大拖累因素（-76%），而经纪业务下滑及自营亏损也是导致公司业绩亏损的主要因素，影响幅度分别达到-20.3%和-13.1%。

    经纪业务市占率环比走平，佣金率降幅继续收窄：公司前三季度实现经纪业务净收入5.8亿元，同比下滑20%。公司股基累计交易额为5052亿元，同比下降5.6%，其中第三季度同比降幅达20%。第三季度经纪业务市占率较二季度环比持平于0.72%。公司前三季度经纪业务佣金率降至0.1142%，其中Q3单季较Q2下滑2.6%，降幅进一步收窄。今年以来，公司佣金率降幅超过行业平均，验证了我们之前判断。预计未来公司佣金率压力仍大于同业。

    自营业务负弹性显现：东北证券自营业务收入（投资收益+公允价值变动）由今年中期的3260万元骤降至三季度的亏损9116亿元。不过公司三季度资本公积较中期回升2200万元。由于三季度市场明显下跌，且公司自营弹性在上市券商中偏高，因此三季度自营盘所展现出的负弹性对东北证券业绩形成了明显拖累。

    成本收入比超100%，收入对净利润弹性较高：东北证券前三季度成本收入比为100%，达到历史最高点。成本收入比高企的主要原因在于，公司收入由于经纪和自营业务拖累显著下滑，同时在加强服务、形成差异化竞争的背景下，东北证券管理费用提升又显刚性。由于当前经营杠杆较高（表现为成本收入比的高企），东北证券收入对净利润的弹性可能在上市券商中处于较高位置。

    东北证券是上市券商中自营和经纪业务弹性最大的券商之一。但在今年行情惨淡的背景下，东北证券无奈展现了其向下弹性。在今年四季度股基日均成交额2000亿元、沪深300指数走平的假设下，我们下调公司2011年全年EPS至0.10元，维持公司"买入"的投资评级。