点评：

    费用上升明显，2季度自营亏损导致业绩明显下降：公司2011年上半年实现营业收入5.8亿元，同比增加13.2%，实现净利润0.9亿元，同比下降19.5%，每股收益0.14元，上半年公司业务及管理费用4.4亿元，同比增加25.6%，我们推测主要由新设网点费用增加所致，这也是上半年业绩明显下滑的主要因素。公司期末每股净资产5.25元，上半年ROE2.7%。第2季度公司实现营业收入2亿元，环比减少45.7%，净利润-0.16亿元，环比下降115.4%，市场调整所导致的自营亏损、佣金收入下滑是2季度业绩亏损的主要原因。

    佣金率明显高于行业平均，压力仍存：公司今年上半年股票基金市场份额0.71%，较2010年减少0.03个百分点。上半年实现经纪佣金净收入4.2亿元，同比下降15.3%，同期公司股票基金净佣金率0.118%，较2010年减少11.9%，其中第2季度佣金率0.114%，环比减少4.9%，公司仍面临一定价格压力。

    自营基金投资规模明显减少：公司上半年实现自营收益359万元，相对于去年同期大幅亏损有所好转，但第2季度公司自营仍亏损0.45亿元。公司期末自营规模10.2亿元，较1季度末进一步减少22.4%，较年初相比公司主要减少了基金投资，自营规模占净资产30%，其中股票投资9.3亿元，占自营投资的91.2%，期末公司浮亏0.32亿元。

    投行业务明显萎缩：公司上半年无股票公开发行项目，实现投行业务收入0.19亿元，同比下降73.1%，其中第2季度投行收入0.14亿元。

    资产管理业务占比有所提升：截止目前，公司理财产品管理数量已经达到5支，管理的资产净值达到35亿元，上半年实现资产管理收入0.24亿元，占总收入的4.1%。

    中性评级，目标价18元。在2010年市场日均成交2300亿元的假设下，预计公司2011-2012年净利润3亿元以及4.3亿元，对应EPS0.47元及0.67元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为39倍，静态PB3.5倍，考虑到公司目前估值水平已明显高于行业平均，且未来在经营成本及佣金率上仍将面临一定压力，我们调低公司评级至中性，调整公司目标价至18元，对应2012年动态PE25倍。

    未来面临不确定性：市场及成交水平大幅下滑；公司佣金率持续快速下滑、成本维持较高水平。