中山公用是中山市本地唯一一家国有控股的上市公司，且于2014 年引入复星集团作为战略投资者，拥有优质本地资源及区位优势。目前中山公用环保主业方向日渐明晰，将由公用事业平台向环保平台转型，未来将以充沛资金支持大环保主业拓展。

    目前公司总体市值已破净，当前估值具备安全边际，未来天乙能源项目投产、水价提升、环卫及村镇污水处理等新业务拓展将带来环保业务成长弹性，给予“审慎推荐-A”评级。

    一、 中山公用为中山市本地唯一一家国有控股的上市公司，2014 年成功引入上海复星集团作为战略投资者，迈出中山市国企深化混改的一大步。

    中山市是中国5 个不设市辖区的地级市之一，面积约1800 平方公里，常住人口约320 万人，2017 年GDP 达3500 亿元，人均GDP 超10 万元，2017 年财政收入为312 亿元。同时，中山市在区位上还具有非常重要的战略意义，中山市是珠江东西两岸融合发展的支撑点，是沿海经济带的枢纽城市，也是粤港澳大湾区的重要一极。

    中山公用是中山市本地唯一一家国有控股的上市公司，旗下业务涵盖环保水务、固废处理、环卫服务、工程建设、市场运营、港口客运、金融服务与股权投资等领域，拥有多家分子公司、3700 多名员工。

    2014 年，中山公用推动混合所有制改革，成功引入复星集团作为战略投资者

    二、中山公用旗下及子公司概况

    中山公用旗下业务及子公司数量较多，其中对业绩贡献较为重要的业务和子公司为：

    1、 中山公用水务有限公司及中山市污水处理有限公司（100%股权）：下辖公司供水、及污水处理多个项目。

    2、 中山市天乙能源有限公司（100%股权）：主营垃圾焚烧业务，2015 年，公司通过收购进入垃圾焚烧处理业务领域，目前天乙能源三期垃圾焚烧项目正在建设中。

    3、 中山公用环保产业投资有限公司（100%股权）：主营产业投资，下辖多只产业投资或并购基金，其中较为突出的是珠海广发信德环保产业投资基金合伙企业（有限合伙）（中山公用拥有10.39%股权），成功投资宁德时代、上海塑米信息、侨银环保、小狗电器等多个项目。

    4、 中山公用市场管理有限公司（100%股权）：

    市场运营业务板块拥有33 个农贸（批发）市场及商业体（含中山农产品交易中心、光明市场等2 个中山市规模最大的果菜、海鲜批发市场），总占地面积约45 万平方米，业务范围覆盖中山市城区及18 个镇区，拥有商户数超6,000 个，是中山市最大的农贸市场集群。

    5、 名城科技（95.5%控股权，部分股权未过户）：为公司环卫业务发展平台。

    6、 中港客运联营有限公司（60%控股权）：

    7、 中山港客运口岸座落于广东省中山市火炬高技术产业开发区内，地处横门水道南岸，与香港的水路航程仅49 海里。目前中港客运自有“中山”、“逸仙”、“金珠湖”、“兴中”等四艘具现代化设备的豪华高速双体客轮，租用“台山”、“鹏星”两艘船舶，每天往来中山至香港24 个单航次，高峰期每日可运行32 个航次，航行时间为1小时30 分。自1985 年至2017 年，已安全优质运送旅客2972 万人次，其中：2017年客运量达129.94 万人次，创年运量的新高纪录。2004 年12 月，公司开通了中山—香港国际机场航线；2017 年8 月18 日开通了中山至深圳福永机场码头航线，每天往来8 个单航次，航行时间为45 分钟，为中山加速融入粤港澳大湾区建设作出应有贡献。

    8、 广发证券股份有限公司（10.33%参股）：广发证券对公司每年业绩贡献较大，且其投资收益公司提供了充沛现金流支持。

    三、中山公用主要业务现状及未来成长点分析

    根据第二部分的子公司梳理，公司目前的主营业务主要包括水务（供水+污水）、固废（垃圾焚烧+环卫）、客运、市场租赁、券商。

    1、水务：供水存在水价上调预期，污水处理进军村镇领域

    目前，公司拥有供水规模约238 万吨，占中山市80%的总供水量。公司多年来产销差率控制极好，处于极低水平，体现了良好的管理能力。未来，在供水业务量上，由于在中山市市占率已较高，主要增量来自于人口的自然增长，预计每年约增长3%-5%。

    但中山市水价与周边城市相比目前处于最低水平，未来上调价格存在可能性。若水价得以上调，公司供水利润将有明显增加。

    污水处理方面，公司现有规模约58 万吨，占中山市份额约35%，未来还有增量空间，污水业务预计可实现每年约10%增长。

    此外，近期，公司陆续发布了多个公告，公司水务领域正向水环境治理、村镇污水处理拓展延伸，未来还将有新业务增量。

    （1）公司与全资子公司中山公用工程有限公司共同出资2000 万设立中山公用水环境治理有限公司，以开展污水管网和泵站运营服务业务。中山公用于 2018 年9 月10 日披露《关于公司及子公司收到中标通知书的公告》，中标中山市中心城区污水管网和泵站运营服务，中标金额：24,561,551.52 元/年，三年期。今后，中山公用将以中山公用水环境治理有限公司为平台，拓展污水管网委托运营业务。

    （2）公司与华航环境组成的联合体中标《新会区会城街道等四镇农村生活污水处理设施PPP 项目》，总投资2.98 亿元，中标年服务费报价总价2903.6 万元，项目期限30年，内容包括新建94 座农村污水处理设施及配套污水收集管网的设计、建设、运营及维护；四镇由政府投资及运营的农村污水处理设施及配套污水收集管网的运营及维护

    2、垃圾焚烧：天乙能源三期项目预计于2019 年投入使用，将逐渐增厚固废业务利润

    2015 年，公司通过收购进入垃圾处理业务领域，主要服务中山市北部8 个镇区。天乙能源一、二期项目总投资5 亿元，处理能力36 万吨/年，发电量约1 亿度/年。2016 年，公司启动天乙三期扩建（日处理能力1200 吨/日）。目前，天乙三期正在建设中，总投资6.7 亿元，预计年处理垃圾43.8 万吨，年发电量约2 亿度/年，发电量2 倍于一、二期项目。三期预计将于2019 年投入使用，将逐渐对公司垃圾焚烧业务利润产生明显增厚。

    3、环卫：名城科技新三板摘牌，同业竞争问题解决，环卫项目拓展将加快

    2018 年7 月，公司以2.36 亿收购名城科技95.5%控股权，拟发展环卫业务，并与公司旗下天乙能源垃圾焚烧业务在固废领域形成业务协同。名城科技主营城市保洁及垃圾收运业务，市场份额占中山市超过20%，占中山市城区约90%。2017 年，名城科技实现营业收入1.47 亿元，净利润1622 万元；2018 年上半年，名城科技实现收入增长25%，净利润增长22%。

    但名城科技作为三板企业，与上市公司仍存在同业竞争问题，影响公司环卫项目在其他区域的大力拓展。2018 年12 月，公司控股子公司名城科技召开董事会，审议通过了《关于拟申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》。此次名城科技摘牌后，环卫业务的同业竞争问题将解决，公司也将快速整合自身资源，加快外地环卫项目拓展。

    4、客运及市场租赁等其他业务

    公司控股的中港客运近年客运量也将有增长趋势。随着2017 年8 月新航线的开通，以及未来航线的不断增加，未来客运量将有明显增长。

    市场租赁业务方面，租金有上涨预期，业务模式也有调整可能。未来仍将有确定性增

    四、中山公用未来发展战略及核心优势

    未来，中山公用业务发展重点将由传统公用事业向“大环保”的综合环保业务变化，而发展的新重点方向在于村镇污水处理、环卫、固废处理三个方向。而其发展的优势在于本地政府资源、粤港澳大湾区的区位优势、充足且低成本的资金支持、以及复星集团等其他相关企业给与的战略支持。

    本地政府资源：公司是中山市唯一一家国有上市企业，拥有最优质的本地项目，当地资源也都向公司倾斜。同时，中山市政府及国资委也大力支持公司走出去，对公司异地项目落地也将有帮助作用。

    中山市拥有粤港澳大湾区的区位优势：中山市是珠江东西两岸融合发展的支撑点，是沿海经济带的枢纽城市，也是粤港澳大湾区的重要一极。未来无论是人口增长、产业发展均具备较大潜力。

    充足且低成本的资金支持：中山公用自营业务收入稳定，现金流充沛，且作为广发证券第三大股东，拥有持续强劲的投资回报。目前，公司资产负债率仅为26.3%，且融资渠道丰富，融资额度大，且资金成本低。2018 年，公司已发行10 亿公司债，利率5.3%。

    复星集团等其他相关企业给予的战略支持：2014 年，复星集团参股中山公用完成混改后，市场整体感觉新业务推进速度较慢，变化不明显，实际与中山公用原管理层业务发展思路相关。2017 年3 月，中山公用原董事长辞职；2017 年4 月，新董事长上任，2018 年3 月，公司高管更换多名新生力量。公司整体发展将更加积极，与复星集团等其他相关企业合作推进新业务预计也将有所加速，后续可继续关注其相关变化。

    五、投资价值总结：市值破净，股价具备安全边际，大环保主业方向已日渐明细，环保业务未来成长速度还将加快带来一定业务增量，维持“审慎推荐-A”评级。

    目前中山公用环保主业方向日渐明晰，将由公用事业平台向环保平台转型，未来将以充沛资金支持大环保主业拓展。当前公司总市值为103.2 亿元，扣除持有的广发证券A股占总股本9.01%股权价值约85 亿元及H 股占总股本1.32%股权价值约9 亿元，剩余环保公用业务对应市值仅9.2 亿元，而其水务项目净资产已有18.8 亿元，此外还有中港客运60%股权对应2.5 亿净资产、市场租赁的土地价值、天乙能源及环卫项目等。公司总体市值已破净，若仅考虑环保公用业务板块对应市值，更不足净资产的40%。

    不考虑广发证券收益，我们预计，公司其他业务2018-2019 年将实现归属净利润分别为2.2 亿元，2.9 亿元，加上广发证券收益后，总体归属净利润约7.6 亿元，9.4 亿元，当前估值具备安全边际，未来天乙能源项目投产、水价提升、环卫及村镇污水处理等新业务拓展将带来环保业务成长弹性，给予“审慎推荐-A”评级。

    六、风险提示：市政整体波动对广发证券市值及业务影响；新业务拓展偏慢。