本报告导读：

    　　2025 年前三季度归母净利润同比下降41.15%，在建项目为公司发展奠定基础。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。考虑到公司收购银根矿业股权，我们上调 2025-2027EPS 分别为0.40（+3%）、0.55（+8%）、0.67（+6%）元。结合可比公司估值考虑到纯碱价格下降给予一定估值折价，我们给予公司2026 年16 倍PE，给予对应目标价8.80 元（+15.6%），维持“增持”评级。

    　　拟收购银根矿业10.6464%股权。公司拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司持有银根矿业70.6464%股权。银根矿业全资子公司银根化工规划建设780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目，该项目一期已达产，已形成年产500 万吨纯碱和40 万吨小苏打的生产能力，二期正在建设中，预计2025 年完成建设；银根化工另规划建设碳回收综合利用120 万吨/年小苏打项目，该项目已取得阿拉善右旗发展和改革委员会备案，正逐步办理环评、节能审批等其他手续2025 年前三季度归母净利润同比下降41.15%。2025 年前三季度，公司实现营业收入86.56 亿元，同比下降16.54%；实现归母净利润10.62 亿元，同比下降41.15%；实现扣非净利润11.28 亿元，同比下降37.08%；2025 年第三季度，公司实现营收27.40 亿元，同比下降17.04%；实现归母净利润31.93 亿元，同比下降46.38%；实现扣非净利润38.43 亿元，同比下降34.14%。

    　　在建项目为公司发展奠定基础。阿碱项目二期计划2025 年年底建成投料，预计2026 年一季度完成爬坡，释放产能。在二期项目全面投产后，理论上成本有一定下降空间。该空间具体大小，取决于二期装置投运后的实际运行情况。碳回收综合利用120 万吨小苏打项目正处于建设阶段，预计2026 年年中完成建设并逐步释放产能。

    　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期。