事件概述

    　　公司发布2023 年年度报告和2024 年第一季度报告。2023 年公司实现营业收入120.44 亿元、同比增长9.62%，归母净利润14.10 亿元、同比下降46.99%，扣非归母净利润24.14 亿元、同比下降9.40%，非经常损益较多的主要原因是公司对参股子公司蒙大矿业探矿权转让合同纠纷一案计提预计负债9.64 亿元；EPS 0.39元。2024 年第一季度公司实现营业收入32.80 亿元、同比增长31.03%，归母净利利润5.69 亿元、同比下降12.70%，扣非归母净利润5.68 亿元、同比下降13.03%。

    　　分析判断:

    　　阿拉善塔木素天然碱产能投放带动产销量增长，产品价格下降导致毛利率降低1）新产能投入引领产销量齐升。2023 年，公司自产纯碱/小苏打/尿素产量分别为268.67/118.18/167.15 万吨、同比增加73.99%/2.82%/3.84%，销量分别为256.95/119.56/181.00 万吨、同比增加58.74%/4.21%/15.77%，其中碱业产销量大增是由于2023 年阿拉善塔木素天然碱项目一期部分生产线建成投产，产能逐步释放助力产销量增加；2）市场环境变化、行业弱周期叠加行业产能释放带来强大竞争导致公司主营产品价格下降。2023 年，公司自产纯碱/小苏打/尿素的平均销售价格分别为2090.65/1507.88/2110.74元/吨、分别同比降低7.73%/25.64%/13.03%，主要原因系市场供需结构变化、行业新增产能释放、产品成本下降，导致公司主营产品售价下降；3）2023 年，公司销售毛利率为41.09%，同比增加0.31pct，其中，纯碱/小苏打/尿素产品毛利率分别为59.59%/43.11%/24.58%，同比变化1.88pct/-9.49pct/-5.02 pct；4）库存方面，2023 年，公司碱业库存量为21.84 万吨，同比增加87.54%，主要原因是阿拉善天然碱项目较多新增产能投放；尿素库存量为4.95 万吨，同比减少73.66%，主因公司加大尿素销售力度从而减少库存。5）伴随较多新增产能释放，公司加大销售投入，加大营销力度。2023 年销售费用为2.32 亿元、同比增长42.50%，主要原因系公司阿拉善项目较多新产能投放，以及加大尿素营销力度，销售费用同步增加，公司目前形成以大客户为核心，直销、经销和网络销售相结合的营销体系。管理费用、研发费用、财务费用总体保持平稳。

    　　阿拉善天然碱项目持续推进，增量降本夯实纯碱行业龙头地位2023 年， 公司自产纯碱/ 小苏打/ 尿素产能分别为580/150/154 万吨/ 年， 产能利用率分别为39.06%/77.39%/114.37%，我们认为，纯碱/小苏打产能利用率较低的原因为阿拉善天然碱项目一期于2023 年6月投料试车，尚处于产能爬坡阶段。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱/小苏打产能分别为780/80 万吨/年，其中一期规划建设纯碱/小苏打产能500/40 万吨/年，目前，一期项目的第1-3 条生产线均已达产，第4 条生产线正在试车。二期规划建设纯碱/小苏打产能280/40 万吨/年，计划投资55 亿元，于2023 年12 月启动建设，计划于2025 年12 月建成。我们认为，伴随阿拉善天然碱项目的投产爬坡，量增的同时，公司有望进一步通过规模效应实现降本，夯实公司在纯碱行业的龙头地位。

    　　投资建议

    　　根据2023 年年报及纯碱行业变化，我们调整公司2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年预测，预计2024-2026 年公司营业收入分别为139.40/158.90/180.03 亿元（此前2024/2025 年为181.84/202.08 亿元），归母净利润分别为26.09/31.19/36.90 亿元（此前2024/2025 年为47.17/53.79 亿元），EPS 分别0.70/0.84/0.99元（此前2024/2025 年为1.28/1.46 元）。对应2024 年4 月19 日收盘价7.11 元，PE 分别为10/8/7 倍。我们认为，受“双碳”政策和房地产回暖预期驱动，光伏玻璃和建筑玻璃有望实现放量，且上游天然碱市场占比有望逐渐扩大，公司为国内天然碱一体化龙头公司，我们看好公司未来成长，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　上游原材料价格波动加剧，产品价格波动加剧，下游需求不及预期，项目投产不及预期；2022 年9 月，深交所对公司出具监管函；2023 年8 月，公司收到内蒙古证监局警示函，同时对董事长进行监管谈话。