事件：公司发布23 年报及24 年一季报，23 年营收120.44 亿元，同比+9.62%；实现归母净利润14.10 亿元，同比-46.99%。其中Q4 实现营收40.06 亿元，同/ 环比+52.18%/+49.34%； 实现归母净利润-0.96 亿元， 同/ 环比-130.46%/-121.14%，主要系公司计提预计负债9.64 亿元影响利润。24Q1营收32.80 亿元，同/环比+31.03%/-18.10%，实现归母净利润5.69 亿元，同/环比-12.70%/+693.46%。

    纯碱行业23 年供需基本平衡，24 年产能提升，价格趋势下行。据百川数据，23Q1-4 国内重碱均价为2945/ 2581/ 2636/ 2805 元/吨，同比+11.32%/-11.94%/ -8.08%/ +2.18%，环比+7.28%/ -12.34%/ +2.11%/ +6.42%；行业产能增量多集中在24 年释放，相对于下游光伏玻璃等需求增量幅度更大，叠加上游煤炭降价，纯碱价格明显下行，24Q1 重碱均价2308 元/吨，同/环比-21.63%/-17.72%。由于纯碱价格下行速度快于原料，我们理论计算，23Q1-24Q1 天然碱法毛利为2002/ 1741/ 1825/ 1951/ 1478 元/吨，环比-19.59%/ -13.05%/ +4.86%/ +6.89%/ -24.25%；氨碱法毛利为811/ 679/856/ 850/ 419 元/吨，环比+86.67%/ -16.33%/ +26.19%/ -0.73%/ -50.69%。

    公司阿拉善天然碱项目一期产能逐步释放，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响，23 年公司碱业（纯碱+小苏打）销售量同比+36.18%，产量同比+43.62%，毛利率为55.42%，同比减少0.06 个pct。

    截至4 月15 日，阿拉善项目第一期的第四条生产线（纯碱产能100 万吨/年）正在试车；项目二期（规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年）于2023 年12 月启动建设。

    投资建议：行业转向供过于求，静待行业周期转换；受益天然碱规模及成本优势，看好公司穿越行业周期的能力。我们预期24-26 年公司归母净利润为28.74/29.66/32.58 亿元，对应PE 8.1/7.9/7.2x，维持“买入”评级。

    风险提示：政策变化、项目建设、产品价格波动、产品销售不及预期等。