国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能80 万吨/年。根据公司公告，一期纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/年中一线、二线、三线400 万吨纯碱已达产，四线100 万吨已投料试车。

    　　截至2024 年2 月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为680/150/154 万吨/年，位于行业前列。同时二期纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年持续推进，计划2025 年12 月完工，推动公司持续打开成长空间。

    　　供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。

    　　需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚，2023 年我国纯碱需求量为2639 万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达43.3%，日熔量自2023 年年初以来逐步上升，截至2024 年1 月末已提升至17.5 万吨/天；另一下游光伏玻璃增速较快，光伏玻璃占比从2022 年的13.6%提升至2023 年的17.3%，并且未来有望维持高速增长的趋势。2023 年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口148.9 万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预计2024/2025/2026 年纯碱需求为2898/2938/2989 万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。

    　　供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023 年行业总产能为4165 万吨，产量为2720 万吨。2023 年较2022 年累计新增680 万吨（其天然碱法400 万吨），预计2024/2025/2026 年新增产能340/270/370 万吨。预计2024/2025/2026 年纯碱产量达到3223/3484/3829 万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。

    　　未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于2023 年远兴和金大地等680 万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预计2024/2025/2026 年供给-需求为157/341/591 万吨。

    　　天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘2017-2024 年三种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低488.7/771.9 元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关，动力煤价格为500 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低360.7 元/吨；动力煤价格为1400 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低625.8 元/吨。由于环保和能耗等政策限制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸显。2023 年末公司580 万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善780 万吨纯碱项目持续推进，预计2023/2024/2025/2026 年公司纯碱权益产量为188.0/368.0/392.0/535.4 万吨，公司充分受益量增弹性。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入为115.0/159.4/172.5 亿元，归母净利润为14.8/28.0/32.1 亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS 分别为0.4/0.8/0.9 元。

    　　以2024 年2 月29 日收盘价计算，对应PE 分别为15.3/8.1/7.1。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，行业新增产能超预期，信息滞后或更新不及时的风险。