公司公告：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入80.38 亿元（YoY-3.79%），归母净利润15.06 亿元（YoY-35.78%），扣非归母净利润15.38 亿元（YoY-33.76%）；其中2023Q3 实现营业收入26.82 亿元（YoY+7.34%，QoQ-5.95%），归母净利润4.54 亿元（YoY-37.84%，QoQ+13.30%），扣非归母净利润4.53 亿元（YoY-38.73%，QoQ+4.69%），业绩符合预期。

    　　纯碱等主营产品价格景气环比修复，Q3 盈利水平有所提升。据百川盈孚数据，2023 年前三季度重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为2715、2493、2014、2456 元/吨，分别同比-3.76%、-6.31%、-17.80%、-9.84%；其中2023Q3 重碱、轻碱、小苏打、尿素市场均价分别为2636、2468、2035、2404 元/吨，分别同比-7.93%、-9.03%、-13.44%、-2.79%，分别环比+3.01%、+8.48%、+15.10%、+5.07%，公司主营产品价格景气环比均有所上行。此外，据公司公告，2023Q3 公司对联营企业和合营企业的投资收益约0.91亿元，环比下降0.31 亿元，主要原因是参股公司蒙大矿业主营产品煤炭价格持续回落，据百川盈孚数据，2023Q3 动力煤市场均价为729 元/吨，环比下降106 元/吨。2023 年三季度末固定资产达163.17 亿元，较2023 年6 月末增加58.62 亿元，主要原因是阿拉善天然碱一期项目部分完工转固。利润率方面， 2023Q3 公司销售毛利率38.95%（YoY-4.27pct，QoQ+6.65pct），销售净利率22.35%（YoY-11.25pct，QoQ+5.00pct），盈利能力环比有所修复。

    　　天然碱一期300 万吨（一线150+二线150）投产，未来高成长可期。据公司公告，基于生产工艺和产能结构的部分优化，阿拉善天然碱项目一期产能调整为500 万吨纯碱+40 万吨小苏打；二期调整为280 万吨纯碱+40 万吨小苏打。项目总能耗由222.8 万吨标准煤/年变更为193.46 万吨标准煤/年，已取得全部节能报告的审查意见。黄河供水工程已于今年2 月14 日实现通水，采集卤装置5 月份具备供卤水条件；6 月28 日，天然碱项目一期工程第一条150 万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功；7 月26 日，博源银根铁路专用线正式开通运营，天然碱项目将打开面向市场运输的新通道，物流运输成本将有所降低；9 月初，第二条150 万吨/年纯碱生产线投料试车，产能逐步释放；第三条100 万吨/年和第四条100 万吨/年纯碱生产线有望在23 年底前逐步投产。随着天然碱项目的达产，未来将逐步为公司贡献主要业绩增量，中长期成长空间广阔。

    　　投资分析意见：维持公司2023-2025 年归母净利润分别为20.4、30.9、42.0 亿元，当前市值对应PE 分别为12、8、6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期；参股子公司蒙大矿业涉及诉讼的风险；8 月30 日公司收到内蒙古证监局行政监管措施决定书，关注相关风险。