投资要点：

    　　公司公告：公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入53.56 亿元（YoY-8.54%），归母净利润10.52 亿元（YoY-34.85%），扣非归母净利润10.86 亿元（YoY-31.46%）；其中2023Q2实现营业收入28.52 亿元（YoY-10.28%，QoQ+13.91%），实现归母净利润4.00亿元（YoY-51.47%，QoQ-38.59%），实现扣非归母净利润4.32 亿元（YoY-45.48%，QoQ-33.82%），业绩符合预期。

    　　纯碱等主营产品价格景气有所下行，拖累23Q2 业绩环比下滑。2023 年上半年公司生产装置基本保持高负荷运行，主营产品纯碱、小苏打、尿素分别实现产量83.22、55.45、84.60 万吨，同比分别提升5.47、1.07、0.58 万吨；主营产品价格有所下行，据百川盈孚数据，2023H1 重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为2756、2506、2003、2484 元/吨，分别同比-1.51%、-4.83%、-19.97%、-13.08%；其中2023Q2 重碱、轻碱、小苏打、尿素市场均价分别为2559、2275、1768、2288 元/吨，分别同比-12.93%、-19.08%、-31.68%、-25.01%，分别环比-13.47%、-16.97%、-21.19%、-14.70%，公司主营产品价格景气均出现不同程度的下行，拖累23Q2 整体业绩环比下滑。此外，据公司公告，2023Q2 公司对联营企业和合营企业的投资收益约1.22 亿元，环比下降0.85 亿元，主要原因可能是参股公司蒙大矿业主营产品煤炭价格有所下降，据百川盈孚数据，2023Q2 动力煤市场均价为835 元/吨，环比下降183 元/吨。利润率方面，2023H1 公司毛利率和净利率分别为36.62%、23.77%，同比分别-6.70pct、-9.83pct，纯碱、小苏打、尿素的毛利率分别为57.97%、39.88%、23.76%，同比分别+0.03pct、-15.04pct、-13.22pct。

    　　光伏玻璃密集投产贡献主要需求增量，23Q3 行业集中检修导致纯碱供需持续偏紧。需求端方面，据卓创资讯数据，2023 年以来随着地产竣工逐步改善，浮法玻璃需求企稳，当前浮法玻璃日熔量约16.94万吨，较年初增长4.64%；光伏玻璃需求持续旺盛，当前光伏玻璃日熔量约8.99 万吨，较年初增长20.03%，随着光伏玻璃新产线陆续投产，将持续拉动纯碱需求，光伏玻璃将贡献纯碱主要需求增量。

    　　供给端方面，据卓创资讯数据，行业处于检修高峰季，当前行业检修、减量厂家涉及产能700 万吨左右，后续计划检修的产能还有约600 万吨，且行业库存维持在低位，纯碱短期供需持续偏紧。

    　　天然碱一期150 万吨（一线）顺利投产，未来高成长可期。据公司公告，2022 年公司完成重组方案，即以现金购买纳百川持有的银根矿业14%股权、同时以现金37.25 亿元对银根矿业进行增资，成为持有银根矿业60%股权的股东，实现对银根矿业的控制。基于生产工艺和产能结构的部分优化，天然碱项目一期产能调整为500 万吨纯碱+40 万吨小苏打；二期调整为280 万吨纯碱+40 万吨小苏打。项目总能耗由222.8 万吨标准煤/年变更为193.46 万吨标准煤/年，已取得全部节能报告的审查意见。

    　　黄河供水工程已于今年2 月14 日实现通水，采集卤装置5 月份具备供卤水条件；6月28 日，天然碱项目一期工程第一条150 万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功；7 月26 日，博源银根铁路专用线正式开通运营，天然碱项目将打开面向市场运输的新通道，物流运输成本将有所降低。随着天然碱项目的达产，未来将逐步为公司贡献主要业绩增量，中长期成长空间广阔。

    　　投资分析意见：考虑到纯碱景气有所下行，下调公司2023-2025 年归母净利润至20.4、30.9、42.0亿元（前值为40.4、50.6、53.1 亿元），当前市值对应PE 分别为13、8、6 倍，可比公司三友化工、宝丰能源2023 年平均PE 估值为14 倍（Wind 一致预期），给予公司2023 年PE 估值14倍，当前市值上行空间约8%，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期；参股子公司蒙大矿业涉及诉讼的风险。