事件：公司发布2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入54 亿元，同比下降9%；实现归母净利润11 亿元，同比下降35%。其中Q2 单季度公司实现营收29 亿元，同比下降10%，环比增长14%。实现归母净利润4 亿元，同比下降51%，环比下降39%。

    　　点评：

    　　纯碱价差收窄，Q2 业绩承压。23Q2 重质纯碱、尿素价格均有所下滑，主要产品价差收窄。23Q2 重质纯碱价格在2588 元/吨，同比-14%，环比-14%；尿素价格在2354 元/吨，同比-25%，环比-15%；无烟煤价格在1363 元/吨，同比-23%，环比-29%。23Q2 重质纯碱价差792 元/吨，同比-182 元/吨，环比-201 元/吨；尿素价差274 元/吨，同比-135 元/吨，环比+364 元/吨。纯碱价差收窄致公司23Q2 业绩承压下滑。

    　　阿拉善天然碱项目第一条线投产，纯碱产能稳步扩张：公司在安棚碱矿拥有探明储量1.9 亿吨，保有储量1.3 亿吨；吴城碱矿拥有探明储量3,267 万吨，保有储量1,957 万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1,134 万吨，保有储量196 万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别为10.8 亿吨和2.97亿吨。公司阿拉善天然碱一期项目第一条150 万吨/年纯碱生产线于2023 年6月28 日投料，顺利打通工艺流程并产出产品，项目产能释放有望为公司带来业绩增量。23H1 公司主要生产装置满负荷运行，纯碱产量83 万吨，同比+7%；尿素产量85 万吨，同比+1%；小苏打产量55 万吨，同比+2%。

    　　“优越区位+低能耗工艺”铸就显著成本优势，拓宽公司盈利空间。公司控股子公司银根矿业塔木素矿区位于内蒙古阿拉善地区，距策克口岸约270 公里，距乌力吉口岸约170 公里，策克口岸、乌力吉口岸毗邻蒙古境内南戈壁省塔本陶勒盖和纳林苏海特煤矿，可提供充足的煤炭资源。凭借区位优势，作为塔木素天然碱原材料的煤炭获取价格将更低廉，天然碱制造成本低。公司控股子公司采用天然碱法生产纯碱，天然碱法原料主要为天然碱，与氨碱法和联碱法相比，具有能耗低、碳排放少、环保优势明显等优势。公司成本优势显著，有力提升盈利能力。

    　　盈利预测、估值与评级：纯碱价差收窄公司盈利能力有所下滑，因此我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为27.60（下调32%）/36.89（下调26%）/43.25（下调16%）亿元，折合EPS 分别为0.76/1.02/1.19 元。公司天然碱产能持续扩张，成本优势有望持续扩大，竞争优势显著，因此我们维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格上涨风险；项目投产进度不及预期。