事件公司发布半年度报告，2023 年上半年实现营业收入53.6 亿元，同比下降8.5%；实现归母净利润10.5 亿元，同比下降34.9%。其中，23Q2 单季度实现营业收入28.5 亿元，同比下降10.3%、环比增长13.9%；实现归母净利润4.0 亿元，同比下降51.5%、环比下降38.6%。

    　　纯碱、小苏打及尿素价差收窄，公司Q2 业绩环比承压 上半年，公司主要生产装置持续保持满负荷运行，主营产品产销两旺，纯碱、小苏打及尿素产量分别为83.2、55.5 和84.6 万吨，同比分别增长7.0%、2.0%和0.7%。纯碱、小苏打及尿素毛利率同比分别变化0.03、-15.0和-13.2 个百分点。其中，小苏打、尿素价差同比分别下降13.2%、16.7%，拖累H1 业绩表现。分季度来看，Q2 公司业绩有所承压，我们认为主要系公司主营产品价差环比收窄所致，Q2 纯碱、小苏打及尿素价差环比分别下降10.8%、15.5%和17.2%。

    　　纯碱供需格局转变之年，天然碱法成本优势显著 上半年，纯碱行业供需双增。供给端，全国纯碱产量1554 万吨，同比增长7.5%，产能发挥率达97.8%。需求端，浮法玻璃价格企稳回升，行业利润修复，新增点火线、复产较多；光伏玻璃价格走势相对平稳，供应量持续增加。

    　　截至6 月，全国浮法玻璃、光伏玻璃日熔量较2022 年年底分别同比增长3.4%、18.8%。预计到2023 年年底，纯碱有效产能将超过3800 万吨/年。随着“保交楼”政策的稳步推进，下半年地产竣工有望同比维持高增，或提振浮法玻璃需求。此外，光伏玻璃、新能源汽车领域有望为纯碱贡献需求增量。整体来看，远期纯碱供应压力预计有所增大，但天然碱法较氨碱法、联碱法成本优势显著，公司作为国内天然碱法龙头企业，具有成本优势。

    　　阿拉善项目逐步推进，稀缺天然碱产能持续扩张 公司持有银根矿业60%股权，银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目规划了780 万吨/年纯碱和80 万吨/年小苏打项目。其中，一期纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/年，2023 年6 月28 日一期第一条150 万吨/年纯碱生产线投料出品，公司后续将根据项目整体安排，对一期其余生产线逐条投料试车。二期纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年，计划于2025 年12月建设完成。阿拉善塔木素天然碱开发利用项目已取得全部节能报告的审查意见。据《产业结构调整指导目录（2019 年本）》显示，新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于限制类，公司天然碱项目为稀缺性资源，随着该项目产能的逐步释放，公司有望受益于纯碱产能规模的扩张。

    　　投资建议 预计2023-2025 年公司营收分别为118.01、148.51、166.78 亿元；归母净利润分别为26.06、29.41、32.73 亿元，同比增长-2.00%、12.83%、11.30%；EPS 分别为0.72、0.81、0.90 元，对应PE 分别为9.92、8.79、7.90 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示 原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。