事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入109.9 亿元，同比下降9.5%；实现归母净利润26.6 亿元，同比下降46.3%。其中Q4 单季度公司实现营收26.3 亿元，同比下降4.8%，环比增长5.3%。实现归母净利润3.1亿元，同比下降89.0%，环比下降56.9%。

    　　点评：

    　　Q4 成本上行价差收窄，公司业绩承压下滑。2022 年国内煤价上行，成本端持续承压，主要产品价差有所收窄。22Q4 重质碱价格在2795 元/吨，同比-18%，环比-4%；尿素价格在2642 元/吨，同比-2%，环比+4%。2022 年无烟煤均价在1828 元/吨，同比+29%，2022 年尿素价差在10 元/吨，同比-322 元/吨；其中22Q4 无烟煤均价在1963 元/吨，同比-7%，环比+13%，尿素价差-260 元/吨，同比+120 元/吨，环比-194 元/吨，煤价上行叠加需求相对疲软，致公司2022年业绩承压下滑。此外，2022 年公司确认联营企业投资收益7.8 亿元，同比21年10.5 亿元-26%；内蒙古中煤远兴能源化工有限公司于2022 年确认资产减值损失7.2 亿元，影响公司归母净利润减少1.8 亿元，2022 年公司业绩有所承压。

    　　立足矿源禀赋优势，银根矿业产能释放有望增加公司业绩弹性：公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，现有纯碱产能180 万吨/年，小苏打产能110 万吨/年，尿素产能154 万吨/年。公司天然碱矿储量丰富，公司在河南桐柏县拥有安棚（探明储量 1.9 亿吨，保有储量 1.3 亿吨）、吴城（探明储量 0.3 亿吨，保有储量 0.2 亿吨）两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿（探明储量 0.1 亿吨，保有储量 203 万吨）、塔木素天然碱矿（保有资源矿石量和可采储量分别为 10.8 亿吨和9.7 亿吨），矿源禀赋为公司产能扩张提供坚实基础。此外，2021 年公司相继退出煤炭、甲醇业务，重新聚焦天然碱主业。

    　　22 年8 月，公司通过增资取得了银根矿业60%的股权，实现了对银根矿业的控制，银根矿业在建860 万吨/年阿拉善天然碱项目稳步推进，项目规划建设纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能80 万吨/年，一期500 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打项目计划于2023 年年内完工，项目产能释放有望为公司带来业绩增量。

    　　盈利预测、估值与评级：煤价上行公司盈利能力有所下滑，我们下调2023-2024年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为40.37（下调10%）/49.68（下调15%）/51.47 亿元，折合EPS 分别为1.11/1.37/1.42 元。公司是国内天然碱和小苏打龙头，产能释放后成长空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格上涨风险；项目投产进度不及预期。