事件：公司发 布2022年年报，报告期内实现营业收入109.87亿元，同比-9.54%，实现归母净利润26.60 亿元，同比-46.25%，扣非归母净利润26.63 亿元， 同比-5.79% ， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润7.92/8.23/7.3/3.15 亿元，同比+137.79%/-10.76%/-11.09%/-89.04%。

    　　Q4 拖累全年业绩，纯碱景气度维持高位。2022 年四季度公司实现归母净利润3.15 亿元，同比-89.04%，环比-56.85%，主要是由于原料成本上涨，同时管理费用上升、投资收益减少等因素共同导致。2022 年在地产景气下行的大背景下，玻璃环节背负了较大库存和盈利压力，而纯碱环节则保持了足够的韧性。据百川盈孚，2022 年全国纯碱产量2845.89 万吨，同比+4.78%，表观消费量2651.77 万吨，同比基本持平。特别是出口累计205.5 万吨，同比大幅增长170.89%。行业开工率保持82%的较高水平，而库存持续下降，2023 年4 月6 日仅为31.25 万吨，长期维持低位。价格方面，2022 年纯碱平均价格2715 元/吨，同比+17.58%，天然碱毛利1671 元/吨，同比+24.84%，景气度维持高位。

    　　预计纯碱行业景气度有望维持至2023 年上半年，公司未来主导行业新增产能。2021 年底连云港碱业130 万吨/年大产能退出，叠加原计划2022年4 月和6 月投产的产能延期至2023 年，同时公司银根矿业一期500万吨/ 年纯碱产能预计2023 年6 月建成投产，我们预计行业景气度有望维持至2023 年上半年。未来公司将主导行业产能新增，行业集中度不断提升。

    　　产业政策及成本优势助力公司引领行业转型升级。天然碱法具备的绿色环保特性符合国家产业政策发展要求，同时具备的低成本特性优势显著。从行业平均成本角度看，天然碱法成本约为863 元/吨，比氨碱法1504 元/吨低42%，比联碱法1382 元/吨低38%。塔木素天然碱项目又叠加资源品位高、规模效应大、原料煤价格低等因素，据测算项目的平均成本仅为550 元/吨，优势更加显著，公司未来将引领行业转型升级，进而改写整个纯碱行业的竞争格局。

    　　投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为36.87/42.06/51.63 亿元，对应EPS 分别为1.02/1.16/1.43 元，PE 分别为8/7/6 倍。考虑公司未来将成长为行业巨无霸，资源和成本优势无法复制，成长空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新增需求不及预期，产品价格大幅下行，项目进展不及预期。