2022 年业绩略低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入109.87 亿元，同比-9.57%；归母净利润26.60 亿元，同比-46.28%；扣非归母净利26.63 亿元，同比-5.88%。其中，4Q22 收入26.32 亿元，同比-4.86%；归母净利润3.15 亿元，同比-89.04%，环比-56.89%；扣非归母净利3.41 亿元，同比-53.74%。业绩略低于我们预期，主要由于参股公司资产减值损失影响公司利润1.81 亿元。

    　　2022 年，纯碱、尿素行业持续维持高景气周期，主导产品均价处于高位，公司纯碱、小苏打、尿素产品的毛利率分别达到47.66%/42.35%/19.65%，同比分别变化+8.03/+5.87/-0.22ppt。公司主要生产装置满负荷运行，纯碱、小苏打、合成氨/尿素产能利用率分别为85.23%/104.49%/107.13%。

    　　受煤炭价格上涨影响，2022 年原煤采购价同比增长20.11%（2021-2022年煤炭采购均价分别为592.83/712.04 元/吨），导致营业成本增加2.24 亿元。

    　　发展趋势

    　　银根项目建设进展顺利，打开中长期成长空间。据公司公告，3Q22 公司已完成重大资产重组，实现控股银根矿业60%股权，银根矿业阿拉善天然碱项目总产能包含780 万吨/年纯碱和80 万吨/年小苏打，其中：一期产能为纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/年，根据年报，纯碱生产线一期工程进度75%，黄河引水项目进度85%，矿建项目进度66%，一期项目计划于2023 年6 月投料试车。

    　　纯碱供需紧张，库存底部，高景气度持续。据卓创资讯数据，2022 年国内纯碱总产能/产量分别为3243/2915 万吨，产能利用率达90%，由于供需偏紧，全年均价为2684 元，保持了较高的景气度。2022 年，纯碱企业库存由年初的177 万吨降低到年底的32 万吨，进入2023 年后，企业库存持续下降，2023 年上半年在没有明显新增产能的情况下，我们预计纯碱市场有望维持供需紧张的局面，价格保持高景气度，进入下半年，纯碱新增产能陆续投放，尤其是公司阿拉善天然碱一期项目产能增量较大，对纯碱供应产生边际改善，价格有望逐步回落。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2023 年纯碱价格有望依然维持较高的景气度，基本维持2023 年净利润35.3 亿元，引入2024 年盈利预测41.7 亿元，当前股价对应8.9 倍2023 市盈率和7.5 倍2024 年市盈率。我们看好公司中长期发展，维持跑赢行业评级，我们上调目标价11%至9.74 元，对应10.0 倍2022 年市盈率和8.5 倍2023 年市盈率，较当前股价有12.7%的上行空间。

    　　风险

    　　项目投产进度不及预期，行业其他新增产能，主要产品价格波动。