投资要点：

    公司公告：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入109.87 亿元（YoY-9.54%），归母净利润26.60 亿元（YoY-46.28%），扣非归母净利润26.63 亿元（ YoY-5.88%）；其中Q4 实现营业收入26.32 亿元（YoY-4.86%，QoQ+5.33%），实现归母净利润3.15亿元（YoY-89.04%，QoQ-56.89%），实现扣非归母净利润3.41 亿元（YoY-53.74%，QoQ-53.90%），业绩略低于预期。

    参股公司蒙大矿业投资收益下降+成本端煤炭价格上涨，拖累22Q4 业绩下滑较多。2022年公司生产各类产品442.21 万吨，其中主要产品纯碱154.42 万吨，小苏打114.94 万吨，尿素160.97 万吨，其他产品11.89 万吨。据百川盈孚数据，2022Q4 重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为2745、2658、2448、2579 元/吨，分别同比-18.86%、-18.33%、-24.58%、-3.15%，分别环比-4.20%、-2.11%、+4.15%、+4.17%，主营产品价格环比变化不大。22Q4 业绩环比下滑一方面是因为来自蒙大矿业的投资收益显著减少，四季度公司对联营企业和合营企业的投资收益约1.13 亿元，环比下降约2 亿元；另一方面是成本端的煤炭上涨较多，据百川盈孚数据，22Q4 动力煤价格环比上涨约120 元/吨，而公司每年的煤炭采购量约400 万吨左右。期间费用方面，22Q4 销售费用0.42 亿元，环比基本持平；管理费用3.01 亿元，环比+1.04 亿元；财务费用0.78 亿元，环比+0.45 亿元；研发费用-0.09 亿元，环比-0.99 亿元。2022 年末公司在建工程达60.29 亿元，较9 月底增加19.81 亿元，主要来自银根矿业的天然碱项目建设稳步推进。

    光伏玻璃密集投产贡献主要需求增量，纯碱有望延续高景气。需求端方面，2023 年以来随着地产竣工逐步改善，浮法玻璃需求企稳，当前浮法玻璃日熔量约16.16 万吨，较年初基本持平；光伏玻璃需求持续旺盛，当前光伏玻璃日熔量约8.36 万吨，同比增长75%，较年初增长12%，随着光伏玻璃新产线陆续投产，将持续拉动纯碱需求，光伏玻璃将贡献纯碱主要需求增量。供给端方面，据卓创资讯数据，当前行业开工率达93%，处于历史高位，且行业库存维持在30 万吨的低位，新增产能预计23H2 逐步释放，行业供给维持偏紧状态，纯碱景气有望延续。

    子公司银根矿业天然碱项目稳步推进，一期500 万吨纯碱+40 万吨小苏打预计23 年6 月开始逐步投产。2022 年公司完成重组方案，即以现金购买纳百川持有的银根矿业14%股权、同时以现金37.25 亿元对银根矿业进行增资，成为持有银根矿业60%股权的股东，实现对银根矿业的控制。基于生产工艺和产能结构的部分优化，天然碱项目一期产能调整为500 万吨纯碱+40 万吨小苏打，计划2023 年6 月建设完成；二期调整为280 万吨纯碱+40 万吨小苏打，计划2025 年12 月建设完成。项目总能耗由222.8 万吨标准煤/年变更为193.46 万吨标准煤/年，已取得全部节能报告的审查意见。黄河供水工程已于今年2 月14 日实现通水，采集卤装置5 月份具备供卤水条件，汽电联产装置计划5 月份锅炉点火，碱加工装置计划6 月份投料试车，铁路专用线5 月份具备通车条件。随着天然碱项目的稳步推进，未来将逐步为公司贡献主要业绩增量，中长期成长空间广阔。

    投资分析意见：考虑到参股公司蒙大矿业投资收益有所下滑，下调公司2023-2024 年归母净利润至40.4、50.6 亿元（原值为42.3、56.6 亿元），预计2025 年归母净利润为53.1亿元，当前市值对应PE 分别为8、6、6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期；参股子公司蒙大矿业涉及诉讼的风险。