投资要点：

    　　公司公告：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营业收入83.54 亿元（YoY-10.95%），归母净利润23.45 亿元（YoY+12.93%），扣非归母净利润23.22 亿元（ YoY+11.12%） ； 其中2022Q3 实现营业收入24.99 亿元（ YoY-31.39%，QoQ-21.28%），归母净利润7.30 亿元（YoY-11.09%，QoQ-1.22%），扣非归母净利润7.39 亿元（YoY-11.38%，QoQ-6.84%），业绩符合预期。

    　　主营产品价格环比下降拖累Q3 业绩，尿素装置检修亦有影响。2022 年前三季度，纯碱、尿素行业维持高景气周期，公司纯碱、小苏打及尿素产品产销两旺，产品均价高于去年同期。2022Q3 业绩环比下滑的主要原因是主营产品价格环比均下降，据百川盈孚数据，2022Q3 重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为2865、2715、2352、2473 元/吨，分别同比+17.20%、+21.47%、+15.58%、-5.57%，分别环比-2.37%、-3.30%、-8.98%、-18.94%；此外，2022Q3 公司尿素装置按计划停车检修，导致尿素板块利润下滑较多。

    　　利润率方面，2022Q3 公司毛利率和净利率分别达到43.22%、33.60%，同比分别-3.90pct、+3.88pct，环比分别-4.40pct、+0.86pct。三季度末公司在建工程达40.48 亿元，较6月底增加37.09 亿元，主要原因是三季度公司将银根矿业纳入合并报表范围，银根矿业天然碱项目建设稳步推进中。

    　　光伏玻璃密集投产贡献主要需求增量，纯碱景气有望延续。需求端方面，2022Q3 以来浮法玻璃陆续出现冷修情况，当前浮法玻璃日熔量约16.56 万吨，较年初略有下降；光伏玻璃需求持续旺盛，当前光伏玻璃日熔量约7.14 万吨（同比+66%），随着光伏玻璃新产线陆续投产，将持续拉动纯碱需求，光伏玻璃将贡献纯碱主要需求增量。供给端方面，据卓创资讯数据，当前行业处于检修及低产的产能约900 万吨，且行业库存维持在30 万吨的低位，预计行业供给端维持偏紧状态，纯碱景气有望延续。

    　　成功并表银根矿业，天然碱项目一期将于23 年6 月开始逐步投产。2022 年三季度，公司完成重组方案，即以现金购买纳百川持有的银根矿业14%股权、同时以现金37.25 亿元对银根矿业进行增资，成为持有银根矿业60%股权的股东，实现对银根矿业的控制。基于生产工艺和产能结构的部分优化，天然碱项目一期产能调整为500 万吨纯碱+40 万吨小苏打，计划2023 年6 月建设完成；二期调整为280 万吨纯碱+40 万吨小苏打，计划2025 年12月建设完成。项目总能耗由222.8 万吨标准煤/年变更为193.46 万吨标准煤/年，已取得全部节能报告的审查意见。全长360 多公里的黄河引水管线正在加快建设，预计11 月建成通水，为天然碱项目提供用水保障。项目土建工程接近尾声，从10 月开始进入化工工艺系统及电器仪表系统安装阶段。随着天然碱项目的稳步推进，未来将逐步为公司贡献主要业绩增量，中长期成长空间广阔。

    　　投资分析意见：考虑到公司主营产品价格略有下降，暂下调公司2022-2024 年归母净利润分别为32.1、42.3、56.6 亿元（前值为40.0、50.3、60.2 亿元），当前市值对应PE分别为8、6、4 倍，可比公司三友化工、云图控股和金晶科技2022 年的平均PE 为9 倍（Wind 一致预期），维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目建设进展不及预期。