事件：公司发 布2022 年中报，报告期内实现营业收入 58.56亿元，同比+2.01%，实现归母净利润16.15 亿元，同比+28.66%，Q1/Q2 分别实现归母净利润7.92/8.23 亿元。

    公司战略性退出煤炭、甲醇等业务后，受益于纯碱、尿素等高景气业绩仍然实现大幅上涨。2021 年下半年公司转让博源煤化工70%股权、博源联合化工80%股权、博源水务51%股权，博源银根能源100%股权，由多元化发展阶段向纯碱主业回归。报告期内公司缺少了煤炭和自产甲醇业务，但纯碱、尿素行业维持高景气周期，产品价格同比大幅上涨，同时，公司主要生产装置持续保持满负荷运行，纯碱、小苏打及尿素产品产销两旺，带动业绩实现大幅上涨。2022H1 纯碱/小苏打/尿素均价分别为2660/2498/2898 元/吨，同比55%/57%/39%，公司自产纯碱/小苏打/尿素实现营收分别为17.35/11.52/23.15 亿元，同比+66%/72%/45%，各主营产品保持强劲盈利能力，自产纯碱/小苏打/尿素毛利率分别为57.9%/54.9%/37.0%，同比分别提升7.8/17.2/5.5 个百分点。

    纯碱行业竞争格局趋于改善。2021 年底连云港碱业130 万吨/年大产能退出，叠加原计划2022 年4 月和6 月投产的产能延期至2022 年底，行业景气度将维持高位。至2025 年，供应方面，公司天然碱法将主导今后产能新增，行业集中度不断提升，同时低成本产能会倒逼落后产能退出。需求方面，光伏玻璃和电池正极材料2025 年将分别贡献237 万吨/年和248 万吨/年的需求增量（相对于2021 年），供需平衡测算显示2024年将基本消化新增产能，而2025 年将重现供应紧张格局。

    产业政策及成本优势助力公司引领行业转型升级。从行业平均成本角度看，天然碱法成本约为863 元/吨，比氨碱法1504 元/吨低42%，比联碱法1382 元/吨低38%。塔木素天然碱项目又叠加资源品位高、规模效应大、原料煤价格低等因素，据测算项目的平均总成本仅为550 元/吨，优势更加显著。我们预计项目投产之后公司将获得38 亿元/年的超额利润，将引领行业转型升级，进而改写整个纯碱行业的竞争格局。

    投资建议：低估值高成长，竞争优势无法复制。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.25/39.77/50.80 亿元， 对应EPS 分别为0.91/1.08/1.38 元，PE 分别为10/8/7 倍。考虑公司未来将成长为行业巨无霸，资源和成本优势无法复制，成长空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：新增需求不及预期，产品价格大幅下行，项目进展不及预期。