公司介绍：天然碱行业龙头，未来成长性突出

    公司前身是1978 年设立的伊克昭化工研究设计院，经过多年的发展，公司主营产品涵盖纯碱、小苏打、尿素和煤炭等。公司拥有147.1 万吨/年纯碱、89.9 万吨/年小苏打和117.4 万吨/年尿素权益产能。公司目前持有银根矿业36%的股权，拟增加比例到60%，实现对银根矿业的控制。银根矿业掌握国内稀缺的天然碱矿资源，规划建设780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打，一期340 万吨/年纯碱和30 万吨/年小苏打或在2022 年底建成，2023 年将有望贡献产能增量。

    纯碱需求端：浮法需求稳固，光伏放量促增长

    纯碱作为基础化工原料，主要用于制备玻璃、泡花碱和小苏打等产品。2021 年，中国纯碱表观消费量达到2846.2 万吨，同比增长7.1%；结构角度，2021 年，浮法玻璃、光伏玻璃消费占比分别达到39%和7%，行业变动对需求影响较为明显。浮法玻璃：随着各地对房地产政策逐步放松，“保交付”和“稳增长”预期下，全年房屋竣工增速仍不悲观，浮法玻璃对纯碱的需求有望维持稳定。光伏玻璃，“碳中和”背景下，光伏装机大幅增长，预计2022 年全球光伏新增装机量达242.0GWh，同比增长49.1%，将带动光伏玻璃需求量提升，有望拉动我国纯碱需求量达299.3 万吨，相比2021 年消费增量达105.9 万吨，有望带来纯碱表观消费量增长3.7%。

    纯碱供给&价格：全球供给紧缺，景气将持续

    目前纯碱行业生产工艺主要有：氨碱法、联碱法和天然碱，天然碱工艺具备较强成本端竞争优势，且污染物排放低，能耗水平较低，未来仍能扩张。国际市场，2021 年，全球纯碱行业开工率达到95.5%的高位，行业供给持续趋紧，新增产能较少，海外纯碱价格位居高位。国内市场，2021 年，中国纯碱行业产能达到3293.0 万吨/年，开工率达到88.3%的高位。2021 年底，连云港碱业130 万吨/年氨碱法退出，导致行业供给减少，2022 年行业供给收缩，有望驱动行业景气度提升。长期视角，政策规定，氨碱法和联碱法列为限制类项目，未来扩张难度大，仅有天然碱、井下循环制碱仍能扩张。2023 年，银根矿业天然碱一期项目340 万吨/年有望释放，有望缓解短期供给紧缺。截至5 月14 号，重质纯碱市场价为3075 元/吨，较年初上涨13.9%。

    公司布局：中源化学成本领先，银根矿业成长性突出公司是天然碱行业龙头，子公司中源化学位于中国天然碱之都即河南省南阳市桐柏县境内。中源化学现有纯碱产能180 万吨/年，小苏打产能110 万吨/年，成本具备较强竞争优势。中源化学具备安棚碱矿和吴城碱矿两个矿区，资源储量较大，未来可开采性较强。公司拟将银根矿业股权提高到60%，谋划建设780 万吨/年天然碱和80 万吨/年小苏打，2022 年底一期340 万吨/年纯碱和30 万吨/年小苏打有望投产，带动公司提升行业地位，夯实成本优势，贡献成长性。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

    公司是国内天然碱龙头，布局收购银根矿业，寡占天然碱赛道。基于审慎视角，如不考虑并购银根矿业，预计公司2022-2024 年业绩分别为41.5、36.0、37.2 亿元，如考虑并购银根矿业，预计公司2022-2024 年业绩分别为41.5、44.7、47.4 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、新项目投产不及预期；

    2、房地产需求大幅下行。