核心提要

    国内天然碱龙头重新聚焦主业，景气上行带动业绩大增公司是国内天然碱龙头，拥有天然碱法制纯碱180万吨/年（纯碱市占率5.8%）、小苏打110万吨/年（产能全国第一）。公司四大业务中，纯碱/小苏打、尿素两大业务营收贡献大，且盈利稳定，因此2021年公司退出煤炭、乙二醇、甲醇业务，聚焦纯碱和小苏打、尿素两大业务。2021年以来，纯碱、尿素行业维持高景气。

    预计2022年纯碱行业供给偏紧，下游需求呈现新增长点，纯碱行业有望维持景气国家限制氨碱法、联碱法制纯碱项目新建，鼓励天然碱法工艺，且现有低于能效基准水平的纯碱产能面临出清风险，预计行业结构优化、供给偏紧。供给方面：2022-2025年，根据百川盈孚数据，我们预计纯碱产能3161/3581/3691/3691万吨，年均开工率97%/88%/89%/93%；国内行业供给偏紧，进出口相对稳定。需求方面：平板玻璃预计2022-2023年零增速，2024-2025年2%增速，光伏玻璃有望带来最大边际增量，轻碱终端应用刚需叠加碳酸锂应用增长，预计增速4%，2022-2025年，根据下游需求情况，我们预计纯碱表观消费量分别为2983/3082/3212/ 3366万吨。供需偏紧下，纯碱行业景气有望延续。

    公司拟主导大型天然碱项目开发，低成本优势更加突出，未来成长可期公司拟获得银根矿业项目60%股权，天然碱矿保有储量增加10.78亿吨，平均品位65.8%，进一步夯实公司稀缺资源基础；银根矿业拟建设860万吨/年天然碱项目，一期340万吨/年纯碱、30万吨/年小苏打，二期440万吨/年纯碱、50万吨/年小苏打，预计一期2023年上半年投产，2023/2024年银根矿业一期可实现营收39/78亿元，预计二期2026年上半年投产，2026/2027年两期项目合计可实现营收120/168亿元，为公司贡献业绩，打开公司长期成长空间；银根矿业一期/二期单吨总成本费用分别为624/494元/吨，公司低成本优势更加突出。

    盈利预测与估值：基于审慎性原则，暂不考虑收购对其业绩的影响（公司对银根矿业持股36%），预计2022-2024年公司公司归母净利润分别为33.27/33.89/38.99亿元，对应PE分别为10.4/10.2/8.9。考虑到目前公司重大资产重组正在积极推进中，我们对收购顺利完成后（公司对银根矿业持股60%）再次进行盈利预测，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为33.27/40.52/52.44亿元，对应PE为10.4/8.6/6.6倍。

    风险提示：原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、公司重大资产重组的不确定性、银根矿业项目建设投产低于预期、大股东债务问题。